在华外资的新特征及发展趋势
【摘要】近期在华外资变化“有忧有喜”，既有国内外经济因素变化带来的趋势性影响，也有非经济因素变化造成的临时性冲击：外资逐步从持续流入期转向“有进有出”的常态化波动期；全球FDI总量萎缩叠加美欧加息，导致在华FDI暂时性下降；中东资金对华投资增加，资金来源多元化增强外资稳定性；市场环境的变化驱动跨国公司调整在华经营战略。随着主要发达经济体货币政策逐步调整，全球流动性收紧局面将有所缓解，中国跨境资金外流压力也将有所下降；同时，中国经济运行中存量问题的有序化解将逐步提振市场信心，提高对外资吸引力。
外资是参与大国经济内外双循环的重要力量，也是观察大国经济变化的重要晴雨表。在华外资既包括外商直接投资，也包括参与境内资本市场投资的境外资金。今年以来，在华外资呈现较大波动，部分知名企业“撤离”引发市场关注。但总体来看，近期在华外资变化“有忧有喜”，其中既有传统的国内外经济因素变化带来的趋势性影响，也有非经济因素变化造成的临时性冲击。但随着中国对外开放顶层设计的不断完善和具体领域开放举措的加速落地，所形成的制度红利能够在很大程度上对冲不利影响，而且已初显成效。未来外资仍将面临全球产业链重构、国际地缘政治风险影响加大、全球货币政策调整等方面挑战。预计随着外部“利差”冲击消退、内部“利好”逐步释放，在华外资长期稳定向好的局面不会改变。
一、近期在华外资呈现三大新特征
（一）实际利用外资额有所回落，但新设立外商投资企业数量保持增长，外商直接投资结构进一步优化
根据商务部数据，2024年1-8月，实际使用外资金额5801.9亿元，同比下降31.5%。但前8个月全国新设立外商投资企业36968家，同比增长11.5%，说明近期一系列稳增长、稳外资政策措施效果逐步显现。同时，外商直接投资的结构进一步优化，高技术制造业实际使用外资721.4亿元人民币，占全国实际使用外资的12.4%，较去年同期提高1.9个百分点。尤其是医疗仪器设备及仪器仪表制造业、专业技术服务业、计算机及办公设备制造业等行业，实际使用外资分别增长77.8%、43.4%和33.9%。这反映出外资更加深度参与到中国经济高质量发展进程中。
此外，还应注意到，近期在华外资企业经营状况也呈现逐步企稳态势。在华188家A股上市外资企业中超过六成企业实现同比正增长；营业收入合计3830.6亿元，同比增长2.1%。据美中贸易全国委员会在9月新发布的2024年《中国商业环境调查》报告显示，72%的受访美资企业预计其2024年在华业务的利率润将达到或超过全球平均水平，仅有不到五分之一的受访企业表示已经或计划将某些业务迁出中国，几乎所有受访企业都认为中国市场是它们全球布局的关键一环。①
（二）资本市场外资流动逐步企稳，资金外流压力减弱
从债券市场看，自去年10月以来，境外机构和个人持有境内债券金额“止跌回升”，连续11个月增持。截至今年7月末，境外机构和个人持有境内债券金额合计4.5万亿元，较去年10月末增长1.2万亿元，创历史新高。②从持有结构看，外资主要持有国债、同业存单、政策性金融债等安全等级较高的券种，具有较高的稳定性。具体看，截至7月末，外资持有国债2.24万亿元，占比50.2%；同业存单1.09万亿元，占比24.4%；政策性金融债0.96万亿元，占比21.5%。当前中国债券市场境外机构共1139家，类型包括中央银行、主权财富基金、商业银行、保险公司、资管机构、国际金融组织等。全球前百大资产管理机构中，已有近90家进入中国债券市场。
从股市看，去年8月末，陆股通累计净流入资金额达到1.9万亿元的峰值后，进入大致以5个月为周期的波动变化阶段。如去年8月至今年1月末，陆股通累计净流出约2000亿元；今年2-6月，累计净流入约1000亿元；今年7-8月，净流出约800亿元。今年以来股市中外资的波动一定程度上受非经济因素影响，如美国一些州政府以“国家安全风险”为由，要求公共养老金从中资企业撤资，印第安纳州、佛罗里达州、密苏里州、俄克拉荷马州和堪萨斯州等五个州在过去一年中已指示州基金管理机构开启从中国撤资进程，造成外资短期流出。但也应注意到，随着非经济因素暂时性冲击逐步减退，长期看经济性因素仍将居于主导地位。当前境内股市处于估值底部区间，资本市场制度环境的完善有利于推动股市长期向好，境内股市对外资的吸引力会随之不断提升。今年8-9月，美国金瑞基金（Krane Shares）、英国M&G公司等国际投资机构相继推出中国股票基金，长期看好中国股市。
此外，在华外资金融机构有退有进，总体保持动态平衡。以银行业为例，据9月中国银行业协会外资银行工作委员会发布的《在华外资银行发展报告2023-2024》，2023年末，共有来自52个国家和地区的银行在华设立了机构，外资银行营业性机构总数达888家。据中国人民银行数据，今年一季度末，在华外资银行总资产达5.0万亿元，处于历史峰值区间。
（三）对外开放顶层设计不断完善，政策落地加速推进
今年2月，国务院办公厅关于印发《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》，包含对行业监管部门的详细指示，有利于推动解决外资企业在市场准入、跨境数据传输、政府采购和知识产权保护等方面存在的问题。今年7月，二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中明确提出要通过稳步扩大制度型开放、深化外贸体制改革、深化外商投资和对外投资管理体制改革等举措建设更高水平开放型经济新体制，进一步完善了对外开放的顶层设计。9月，国家发改委发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》，全面取消制造业领域外资准入限制措施，在服务业开放上持续压减负面清单数量，将自今年11月开始实施。这是在2017年至2021年连续5年修订全国和自贸试验区外资准入负面清单后，再度对市场准入负面清单“瘦身”。
尤其值得关注的是，今年9月，商务部、国家卫健委、国家药监局近日印发《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》，拟允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院（中医类除外，不含幷购公立医院）。资本市场方面，在平衡开放与安全的基础上，以“便利化”为重点推动开放。2023年5月，“互换通”正式上线运行，方便外资通过境内人民币利率互换来管理利率风险。2024年1月，香港金融管理局宣布将“债券通”北向通项下的人民币国债、政策性金融债券纳入人民币流动资金安排合资格抵押品名单，首次在离岸市场确立境内债券的担保品功能，进一步提高了境外机构的投资意愿。
二、驱动在华外资变化的的主要因素
（一）跨境金融管理政策总体保持稳定，在华外资逐步从持续流入期转向“有进有出”的常态化波动期
近年来，伴随着资本项目开放稳步推进，跨境金融服务便利化程度不断提升，中国跨境金融不论是在交易管理，还是在汇兑管理上均取得显着进展，对吸引外资流入发挥了重要作用。从业务环节看，跨境金融管理主要包括交易管理和汇兑管理两个环节。其中，交易管理的对象是市场主体，主要包括交易准入和交易范围（投资）两部分，分别决定相应跨境业务活动“谁能做、做什么”。交易管理由国家资本项目开放程度决定，具体包括资本和货币市场工具、衍生工具和其他工具、跨境信贷业务、直接投资、不动产交易、个人资本交易等资本项目细目的开放进展。汇兑管理的对象是资金，可细分为登记管理、账户管理、资金汇出入管理和货币兑换管理四个环节。汇兑管理决定了跨境金融业务的实践操作流程。因此，跨境金融开放的内涵集中体现在两个方面。一是交易管理的逐步放开。由于经常项目已实现可兑换，交易管理主要针对资本项目。既包括全国层面资本项目的放开（如股票市场、债券市场的逐步开放），也包括特定的管道式开放（如沪深港通、债券通、理财通等），还包括特定区域内的部分资本项目的放开（如特定区域放开QDLP试点等）。二是跨境金融服务便利化程度的提升。这既涉及经常项目，也涉及资本项目，如相关业务的简化登记管理和账户管理流程、对高新技术和“专精特新”企业开展跨境融资便利化等。
一段时间以来，中国通过管道式开放有效兼顾了金融开放与金融安全，推动了跨境金融的稳步发展。但因缺乏统筹协调，管道式开放的弊端逐步显现，如主管部门间缺乏统筹协调，相关开放政策难以落地；交易环节和汇兑环节的开放缺乏统筹协调，部分项目交易环节放开，但汇兑环节仍保留限制；也有部分项目汇兑环节放开，但交易环节管理政策不明确。这既增加了市场主体办理业务的复杂性，又降低了市场主体对跨境资本交易便利程度的满意度。2013年以来，金融主管部门以自贸区等对外开放重点区域为抓手，探索推进跨境金融高水平试点，如推动业务操作便利化，允许融资租赁外币租金收取、非投资性外商投资企业境内股权投资、为大宗商品衍生品交易办理结售汇等。2022年1月，国家外汇管理局在上海临港新片区、广州南沙新区片区、海南洋浦经济开发区、浙江宁波北仑区开展跨境贸易投资高水平试点，涉及跨境贸易便利化、外债便利化、QFLP（合格境外有限合伙人）、QDLP（合格境内有限合伙人）、跨境资产转让、本外币一体化资金池、外汇登记权限下放银行、取消外国直接投资（FDI）境内再投资登记、资本项目收入用途放款、境外放款额度调升等多项业务。未来跨境金融将更加突出区域范围内各项开放政策、便利化措施的协同增效。
过去几年中国金融对外开放提速，加之新冠疫情爆发后，中国疫情防控得力、经济增长领先全球，金融资产的国际吸引力显着增强。2019-2023年，中国证券类投资净流入3.1万亿元，资金流向中国趋势明显。截至2023年末，境外投资者持有中国股票、债券的市值超过5.5万亿元，规模相当于2019年初的2.3倍。一般来讲，在一国资本市场开放初期，外资会呈现持续流入状态。当外资流入累积到一定规模后，阶段性流出或“有进有出”会成为常态。
［图：跨境金融管理概况］
2016年以来，全球FDI总量虽有波动，但总体呈现萎缩态势，一定程度上反映出全球化增长乏力。2022-2023年，全球FDI总量连续两年下降，累计降幅达17.9%。美国作为吸引FDI的头号大国在同期累计降幅达20.2%。而中国作为吸引FDI的第二大国在同期累计降幅为9.8%，降幅不仅远低于美国，同时也低于全球平均水平。这表明虽然全球FDI总量萎缩导致国别竞争加剧，但中国在吸引FDI表现相对较好。
此外，2022年以来美欧多次加息，导致FDI的超额投资回报率大幅下降，降低了美欧企业的风险偏好和海外投资的积极性。这从发达国家和发展中国家吸引FDI的占比变化上也可看出端倪。2023年，发达经济体吸引FDI在全球占比提高了3.4个百分点，发展中经济体占比相应下降。
（三）中东资金对华投资增加，资金来源多元化增强外资稳定性
近期中东资金对华投资兴趣增加。如今年7月沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）总裁亚希尔·鲁梅延表示“我们预计今年四季度或者明年一季度左右于北京成立办公室”。阿布扎比投资局（ADIA）、阿联酋第三大主权财富基金穆巴达拉分别在2021年、2023年在中国设立办公室。2023年阿布扎比投资局、卡塔尔投资局、沙特石油巨头沙特阿美、沙特新未来城（NEOM）项目旗下投资基金NIF先后投资中国境内公司。有研究预计到2030年，中东主权基金的投资资本将增加到10万亿美元，可能有超过10-20%（规模达1-2万亿美元）的投资将投向中国③。
究其背后原因在于当前极度紧缺低地缘政治风险的全球安全资产。乌克兰危机改变了全球安全资产供给格局幷重新定义了全球安全资产。美国和欧盟联合冻结俄罗斯的外汇储备后，地缘政治风险成为界定安全资产是否安全的关键因素。全球大变局背景下，新兴及发展中经济体面临的地缘政治风险或被美西方金融制裁风险陡增，美西方提供的所谓“安全资产”不再安全。包括海合会国家、金砖国家在内的大量新兴及发展中国家对低地缘政治风险的全球安全资产需求量大。有潜力大量提供安全资产的经济体仅局限于少数宏观经济稳定的大型经济体④，具体而言主要是特别提款权（SDR）篮子货币经济体，即美国、欧元区、中国、日本和英国，以及其货币具有一定影响力的加拿大、澳大利亚和瑞士，除中国外均为美西方国家。这意味着中国能够在提供低政治风险的安全资产中扮演重要角色。
（四）市场环境的变化驱动跨国公司调整在华经营战略
一方面，中国加入WTO以来的近二十年时间里，本土企业在国际化经营环境下快速成长，在经营管理、科技创新等领域的国际竞争力不断提升。外资企业以往所具备的竞争优势逐步减弱甚至不复存在。与此同时，中国境内超大规模市场不仅为各类产品和服务提供了丰富多元的应用场景，还形成了快速迭代优化的机制，这推动国内企业在互联网平台、大型装备制造、新能源汽车等领域快速崛起为国际领跑者。部分跨国公司只能被迫学习和适应新的市场环境，甚至出现如韩国三星、IBM等在华经营数十年仍“败走中国”的案例⑤。
另一方面，受地缘政治因素影响，部分跨国公司采取“中国+”战略，即为了规避、分散单一在中国投资的风险，把原本已在中国直接投资的一部分产能迁移至中国周边的第三方国家，通过分散化布局对冲地缘政治风险。如越来越多的跨国公司将中国业务与母公司业务剥离，在中国业务和母公司业务间设立“防火墙”。
三、未来中国吸引外资面临的新挑战
一国境内外资的趋势变化不仅反映了其在全球经济结构的位置，也是观察该国在全球影响力的重要指标。中国经济金融已经深度融入全球经济，外资也已成为观察中国经济高质量发展的重要晴雨表之一。在中国扎实推进高水平制度性对外开放的同时，在全球产业链重构、国际地缘政治风险影响加大、全球货币政策调整等方面面临新的挑战。
（一）全球产业链供应链重构，导致国际资本呈现“两头转移”趋势
一方面，随着中国劳动力优势减弱，中国相关行业如食品饮料烟草、服饰箱包、塑料橡胶制品、木制品、石料石膏水泥等、贱金属及其制品、仪器及设备等的比较优势下降，越南、柬埔寨、印度等东南亚、南亚国家在这些行业的比较优势则快速上升，成为新的“成本洼地”，承接了大量价值链低端环节的国际资本流入。尽管产业梯度转移、资本向低成本地区流动符合客观经济规律，但如果伴随着低端产业外资迁出，高端产业发展无法迅速而有效地吸收外迁产业释放的要素，或要素质量不能与高端产业外资相匹配，将会造成要素结构与产业结构的错位。
另一方面，美国试图将中国排除在高端产业供应链网络之外。美国政府接连发布多个法案和报告，2022年9月，美国政府颁布了《通胀削减法案》，重点支持电动汽车、关键矿物、清洁能源及发电设施在美国本土或北美地区生产和销售，导致大批新能源行业跨国公司资本回流美国；2022年8月，美国再次推出《芯片和科学法案》，包括了面向半导体制造业的520亿美元补贴，幷提出“禁止获得联邦资金的公司在中国大幅增产先进制程芯片，为期十年”。受此影响，其他发达经济体也相应推出了旨在将资本留在本国的产业法案，如欧盟的《芯片法案》《净零工业法案》，韩国的《半导体特别法》等。2022年4月，美国国家标准与技术研究院（NIST）发布报告《支持制造供应链可追溯性的区块链及相关技术：需求和行业观点》，要求供应链不采用所谓“违反人权和劳工标准”、“强迫劳动”、“假冒产品”供应商的产品，试图推动建立“去中国化”供应链体系，这些歧视性产业政策不但会破坏全球产业链供应链稳定，而且严重影响了中国跨境资本的稳定和前景。
（二）非经济因素影响加大资金避险需求
近年来，国际地缘政治风险加剧，加大了国际资本的避险需求。跨国企业重新权衡安全和成本因素在全球生产制造布局中的相对作用，选择将部分核心业务回流至本土，或者选择与本国关系更密切、意识形态一致、地理位置更近的国家或地区。例如，根据美国经济分析局数据，2017-2021年，美国对加拿大和墨西哥的对外直接投资（OFDI）份额从7.7%上升到8.8%，对G7国家的OFDI份额从25.3回升至28.8%。
此外，由于中美竞争的加剧，美国、欧洲等国家加强针对中国市场的排他性安排。一些国家甚至退出了与中国达成的合作机制。如波罗的海三国立陶宛、拉脱维亚和爱沙尼亚退出中国-中东欧“17+1”合作机制。
（三）美联储加息的传导效应抑制了在华外资的稳定增长
随着中国对外开放程度的加深，中国经济对全球经济和他国货币政策越来越敏感。特别是对美元这一全球贸易与资本跨境流动的主要结算货币以及外汇储备的主要币种。从2022年第一季度美国启动加息后，大批资金回流美国。为对冲美元加息的影响，主要发达经济体相继启动了加息进程，多国央行收紧货币政策，这进一步增大了在华外资的流出。今年下半年随着全球通胀压力的缓解，多国央行加大了降息预期。特别是普遍预期美国央行将于9月下旬开始首轮降息，将是稳定外资的一大利好消息。
四、未来趋势展望
中美脱钩对涉华外资影响渐趋稳定，未来可能逐步触底反弹。从2018年中美贸易战开始，美国不断出台各种政策打压中国企业，同时推动中国周边国家承接从中国转移出去的产业链供应链相关环节。六年多过去，对中国经济的打压效果幷不明显，相反，美国自身的通货膨胀问题无法得到有效缓解。很多跨国公司意识到，是世界经济发展离不开中国这个重要的经济体。在中国不断传递高水平开放的政策信号下，跨国公司对中国市场发展前景持续看好，外资来华兴业展业有望持续增多。据2024年外商直接投资信心指数（FDICI）报告，未来三年，中国作为投资地的吸引力排名显着提高，从2023年第7位跃升为第3位，领跑新兴市场。虽然部分发达经济体出台对华投资限制措施，幷干扰“友岸国家”（即被美国认可的合作伙伴国家）跨国投资决策，仍有大量国家看好幷增加对中国投资力度，例如，2024年前4月，西班牙、德国、荷兰实际对华投资分别增长263%、34.7%、9.5%。
从全球来看，随着主要发达经济体货币政策逐步调整，全球流动性收紧局面将有所缓解，中国跨境资金外流压力也将有所下降。2022年下半年以来，中国国债收益率开始低于美国，呈现“倒挂”，幷且利差空间逐步扩大。今年以来，中美利差倒挂已逐步企稳，10年期国债收益率倒挂有所收窄，但仍会造成资金外流压力。据芝加哥商品交易所（CME）美联储利率观察工具显示，美联储在年底之前降息1%以上的概率约为70%。若年底美联储能够“如期”降息，有利于提高境内人民币资产的吸引力，推动外资增持境内人民币资产。同时，中国面临的货币政策外部约束也将有所缓解，货币政策操作空间进一步扩大，有利于持续发力稳定宏观经济基本盘。但也要注意，发达经济体降息节奏的不一致可能引发全球外汇市场扰动，短期内冲击跨境资金流动秩序，可能对中国资本市场外资流动造成扰动。
中国经济运行中存量问题的有序化解将逐步提振市场信心，提高对外资吸引力。当前困扰中国经济运行的地方政府债务和房地产问题的处理在中央统筹下稳步推进。地方政府债务方面，自2023年中央提出“制定实施一揽子化债方案”后，一系列政策陆续实施，财政手段、金融手段、债务管控举措相互配合，同时长、短期政策相结合，中央及地方政府共同发力。本轮化债已取得积极成效，地方政府隐性债务无序扩张态势得到控制，存量债务化解稳步推进。房地产市场风险方面，通过降低个人住房贷款最低首付比例、取消个人房贷利率下限、下调公积金贷款利率，幷设立保障性住房再贷款等组合政策，存量商品房去库存稳步推进，房地产市场逐步转向新发展模式。上述问题源自长期以来经济运行结构性矛盾的积累，其化解也很难一蹴而就，但随着存量问题解决思路的明晰，市场预期将逐步扭转。
加快培育新质生产力有利于进一步拓展吸引外资的潜在空间。当前中国的GDP增速仍然高于大部分发达国家和发展中国家，对全球FDI资金来讲仍然是首选地之一。中国市场对全球投资的吸引力不仅在于巨大的市场规模，还在于高质量发展带来的潜在高回报。近年来，中国高端制造和高新技术贸易比重显着加大，对于推动全球贸易数字转型和绿色增长将发挥越来越重要的引擎作用。作为最大的发展中国家，中国在推动深化国际贸易体系和相关治理体系改革中，能够维护广大发展中国家及新兴市场经济体利益，同时在维护全球多边贸易秩序中发挥更多建设性作用、产生更广泛影响力。当前随着新质生产力的加速培育，中国市场对全球的吸引力将进一步提升。
注释：
①本次调查于2024年6-7月开展，调查对象为140家在华美资企业，其中四分之三的企业在华运营超过20年，幷有40%的受访企业在华营收超10亿美元。
②债券通数据目前更新至7月末，陆股通数据更新至8月中。
③资料来源：https://www.cls.cn/detail/1376726。
④安全资产是信用风险和流动性风险双低的资产，信用风险低要求安全资产供给国宏观经济金融稳定，流动性风险低要求安全资产供给国具有最够深度（即规模庞大）的债券市场。
⑤2019年1月，韩国三星关闭在中国境内最后一家手机制造工厂，在华布局转为高端制造。2024年9月，IBM宣布将研发部门撤出中国。
（全文刊载于《中国评论》月刊2024年10月号，总第322期，P52-57）
【摘要】近期在华外资变化“有忧有喜”，既有国内外经济因素变化带来的趋势性影响，也有非经济因素变化造成的临时性冲击：外资逐步从持续流入期转向“有进有出”的常态化波动期；全球FDI总量萎缩叠加美欧加息，导致在华FDI暂时性下降；中东资金对华投资增加，资金来源多元化增强外资稳定性；市场环境的变化驱动跨国公司调整在华经营战略。随着主要发达经济体货币政策逐步调整，全球流动性收紧局面将有所缓解，中国跨境资金外流压力也将有所下降；同时，中国经济运行中存量问题的有序化解将逐步提振市场信心，提高对外资吸引力。
外资是参与大国经济内外双循环的重要力量，也是观察大国经济变化的重要晴雨表。在华外资既包括外商直接投资，也包括参与境内资本市场投资的境外资金。今年以来，在华外资呈现较大波动，部分知名企业“撤离”引发市场关注。但总体来看，近期在华外资变化“有忧有喜”，其中既有传统的国内外经济因素变化带来的趋势性影响，也有非经济因素变化造成的临时性冲击。但随着中国对外开放顶层设计的不断完善和具体领域开放举措的加速落地，所形成的制度红利能够在很大程度上对冲不利影响，而且已初显成效。未来外资仍将面临全球产业链重构、国际地缘政治风险影响加大、全球货币政策调整等方面挑战。预计随着外部“利差”冲击消退、内部“利好”逐步释放，在华外资长期稳定向好的局面不会改变。
一、近期在华外资呈现三大新特征
（一）实际利用外资额有所回落，但新设立外商投资企业数量保持增长，外商直接投资结构进一步优化
根据商务部数据，2024年1-8月，实际使用外资金额5801.9亿元，同比下降31.5%。但前8个月全国新设立外商投资企业36968家，同比增长11.5%，说明近期一系列稳增长、稳外资政策措施效果逐步显现。同时，外商直接投资的结构进一步优化，高技术制造业实际使用外资721.4亿元人民币，占全国实际使用外资的12.4%，较去年同期提高1.9个百分点。尤其是医疗仪器设备及仪器仪表制造业、专业技术服务业、计算机及办公设备制造业等行业，实际使用外资分别增长77.8%、43.4%和33.9%。这反映出外资更加深度参与到中国经济高质量发展进程中。
此外，还应注意到，近期在华外资企业经营状况也呈现逐步企稳态势。在华188家A股上市外资企业中超过六成企业实现同比正增长；营业收入合计3830.6亿元，同比增长2.1%。据美中贸易全国委员会在9月新发布的2024年《中国商业环境调查》报告显示，72%的受访美资企业预计其2024年在华业务的利率润将达到或超过全球平均水平，仅有不到五分之一的受访企业表示已经或计划将某些业务迁出中国，几乎所有受访企业都认为中国市场是它们全球布局的关键一环。①
（二）资本市场外资流动逐步企稳，资金外流压力减弱
从债券市场看，自去年10月以来，境外机构和个人持有境内债券金额“止跌回升”，连续11个月增持。截至今年7月末，境外机构和个人持有境内债券金额合计4.5万亿元，较去年10月末增长1.2万亿元，创历史新高。②从持有结构看，外资主要持有国债、同业存单、政策性金融债等安全等级较高的券种，具有较高的稳定性。具体看，截至7月末，外资持有国债2.24万亿元，占比50.2%；同业存单1.09万亿元，占比24.4%；政策性金融债0.96万亿元，占比21.5%。当前中国债券市场境外机构共1139家，类型包括中央银行、主权财富基金、商业银行、保险公司、资管机构、国际金融组织等。全球前百大资产管理机构中，已有近90家进入中国债券市场。
从股市看，去年8月末，陆股通累计净流入资金额达到1.9万亿元的峰值后，进入大致以5个月为周期的波动变化阶段。如去年8月至今年1月末，陆股通累计净流出约2000亿元；今年2-6月，累计净流入约1000亿元；今年7-8月，净流出约800亿元。今年以来股市中外资的波动一定程度上受非经济因素影响，如美国一些州政府以“国家安全风险”为由，要求公共养老金从中资企业撤资，印第安纳州、佛罗里达州、密苏里州、俄克拉荷马州和堪萨斯州等五个州在过去一年中已指示州基金管理机构开启从中国撤资进程，造成外资短期流出。但也应注意到，随着非经济因素暂时性冲击逐步减退，长期看经济性因素仍将居于主导地位。当前境内股市处于估值底部区间，资本市场制度环境的完善有利于推动股市长期向好，境内股市对外资的吸引力会随之不断提升。今年8-9月，美国金瑞基金（Krane Shares）、英国M&G公司等国际投资机构相继推出中国股票基金，长期看好中国股市。
此外，在华外资金融机构有退有进，总体保持动态平衡。以银行业为例，据9月中国银行业协会外资银行工作委员会发布的《在华外资银行发展报告2023-2024》，2023年末，共有来自52个国家和地区的银行在华设立了机构，外资银行营业性机构总数达888家。据中国人民银行数据，今年一季度末，在华外资银行总资产达5.0万亿元，处于历史峰值区间。
（三）对外开放顶层设计不断完善，政策落地加速推进
今年2月，国务院办公厅关于印发《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》，包含对行业监管部门的详细指示，有利于推动解决外资企业在市场准入、跨境数据传输、政府采购和知识产权保护等方面存在的问题。今年7月，二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中明确提出要通过稳步扩大制度型开放、深化外贸体制改革、深化外商投资和对外投资管理体制改革等举措建设更高水平开放型经济新体制，进一步完善了对外开放的顶层设计。9月，国家发改委发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》，全面取消制造业领域外资准入限制措施，在服务业开放上持续压减负面清单数量，将自今年11月开始实施。这是在2017年至2021年连续5年修订全国和自贸试验区外资准入负面清单后，再度对市场准入负面清单“瘦身”。
尤其值得关注的是，今年9月，商务部、国家卫健委、国家药监局近日印发《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》，拟允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院（中医类除外，不含幷购公立医院）。资本市场方面，在平衡开放与安全的基础上，以“便利化”为重点推动开放。2023年5月，“互换通”正式上线运行，方便外资通过境内人民币利率互换来管理利率风险。2024年1月，香港金融管理局宣布将“债券通”北向通项下的人民币国债、政策性金融债券纳入人民币流动资金安排合资格抵押品名单，首次在离岸市场确立境内债券的担保品功能，进一步提高了境外机构的投资意愿。
二、驱动在华外资变化的的主要因素
（一）跨境金融管理政策总体保持稳定，在华外资逐步从持续流入期转向“有进有出”的常态化波动期
近年来，伴随着资本项目开放稳步推进，跨境金融服务便利化程度不断提升，中国跨境金融不论是在交易管理，还是在汇兑管理上均取得显着进展，对吸引外资流入发挥了重要作用。从业务环节看，跨境金融管理主要包括交易管理和汇兑管理两个环节。其中，交易管理的对象是市场主体，主要包括交易准入和交易范围（投资）两部分，分别决定相应跨境业务活动“谁能做、做什么”。交易管理由国家资本项目开放程度决定，具体包括资本和货币市场工具、衍生工具和其他工具、跨境信贷业务、直接投资、不动产交易、个人资本交易等资本项目细目的开放进展。汇兑管理的对象是资金，可细分为登记管理、账户管理、资金汇出入管理和货币兑换管理四个环节。汇兑管理决定了跨境金融业务的实践操作流程。因此，跨境金融开放的内涵集中体现在两个方面。一是交易管理的逐步放开。由于经常项目已实现可兑换，交易管理主要针对资本项目。既包括全国层面资本项目的放开（如股票市场、债券市场的逐步开放），也包括特定的管道式开放（如沪深港通、债券通、理财通等），还包括特定区域内的部分资本项目的放开（如特定区域放开QDLP试点等）。二是跨境金融服务便利化程度的提升。这既涉及经常项目，也涉及资本项目，如相关业务的简化登记管理和账户管理流程、对高新技术和“专精特新”企业开展跨境融资便利化等。
一段时间以来，中国通过管道式开放有效兼顾了金融开放与金融安全，推动了跨境金融的稳步发展。但因缺乏统筹协调，管道式开放的弊端逐步显现，如主管部门间缺乏统筹协调，相关开放政策难以落地；交易环节和汇兑环节的开放缺乏统筹协调，部分项目交易环节放开，但汇兑环节仍保留限制；也有部分项目汇兑环节放开，但交易环节管理政策不明确。这既增加了市场主体办理业务的复杂性，又降低了市场主体对跨境资本交易便利程度的满意度。2013年以来，金融主管部门以自贸区等对外开放重点区域为抓手，探索推进跨境金融高水平试点，如推动业务操作便利化，允许融资租赁外币租金收取、非投资性外商投资企业境内股权投资、为大宗商品衍生品交易办理结售汇等。2022年1月，国家外汇管理局在上海临港新片区、广州南沙新区片区、海南洋浦经济开发区、浙江宁波北仑区开展跨境贸易投资高水平试点，涉及跨境贸易便利化、外债便利化、QFLP（合格境外有限合伙人）、QDLP（合格境内有限合伙人）、跨境资产转让、本外币一体化资金池、外汇登记权限下放银行、取消外国直接投资（FDI）境内再投资登记、资本项目收入用途放款、境外放款额度调升等多项业务。未来跨境金融将更加突出区域范围内各项开放政策、便利化措施的协同增效。
过去几年中国金融对外开放提速，加之新冠疫情爆发后，中国疫情防控得力、经济增长领先全球，金融资产的国际吸引力显着增强。2019-2023年，中国证券类投资净流入3.1万亿元，资金流向中国趋势明显。截至2023年末，境外投资者持有中国股票、债券的市值超过5.5万亿元，规模相当于2019年初的2.3倍。一般来讲，在一国资本市场开放初期，外资会呈现持续流入状态。当外资流入累积到一定规模后，阶段性流出或“有进有出”会成为常态。
［图：跨境金融管理概况］