谨防“超预期”货币信贷政策的“后遗症”
“超预期”货币信贷政策下中国长期问题未解
中国网发表中国(深圳)综合开发研究院金融与现代产业研究所副所长余凌曲文章表示，从全球范围来看，“超预期”货币及信贷政策成为各国应对新冠肺炎疫情带来的经济冲击以及推进经济复苏的重要手段。美联储推出“不设额度上限”的量化宽松政策，以维护中国市场平稳运行；欧洲央行、日本央行先后扩大向市场注资的量化宽松计划，并执行负利率政策。根据国际货币基金组织（IMF）公布最新的《全球中国稳定报告》统计，今年上半年美欧日等发达经济体通过货币宽松政策累计向市场注资逾6万亿美元，超过2008年“雷曼事件”发生后两年时间注资规模的两倍。
相对发达国家而言，中国仍然保持着正常的货币政策，各项关键政策利率离“0”还有相当的距离，以降息方式扩大社会融资规模和货币供应量仍然有效。在应对疫情冲击上，中国除了降准、降低MLF等政策利率等常规的逆周期货币政策调节外，也推出了一系列“超常规”、“超预期”货币政策，包括股票市场开市前两日超常投放1.7万亿元流动性、3000亿元专项再贷款、5000亿元复工复产再贷款再贴现、1万亿元普惠性再贷款再贴现等，为“六保”“六稳”提供资金支持。央行统计数据也显示中国关键中国指标出现了“超常规”上涨，上半年广义货币（M2）余额连续4个月保持两位数增速，社会融资规模增量比上年同期增长了42.6%，新增人民币贷款比上年同期增长了25.0%。
在“超预期”货币信贷政策推动经济复苏的同时，中国中国体系长期性问题、历史性问题也更加凸显，可能进一步演变为超常政策的“后遗症”。
一是宏观经济杠杆率攀升。杠杆率高一直是影响中国中国稳定健康发展的重大问题，经过连续多年的“降杠杆”措施，近两年来中国宏观杠杆率保持在250%左右。根据国家中国与发展实验室测算，2020年一季度中国宏观杠杆率从245.4%上升到259.3%，达到历史新高，预计二季度宏观杠杆率还会再创新高。尽管说对疫情期间杠杆率上升应该保持“政策包容性”，但中国投资扩大、信贷增长往往具有“棘轮效应”，使得杠杆率易升难降。即使经济增长恢复正常，相关基础设施等固定资产投资仍将长期处于投入期，推进信贷水平和宏观杠杆率进一步提升，中国在2008年推出应对全球中国危机的“四万亿”投资计划即是如此。
二是房地产等资产泡沫膨胀。中国居民储蓄率高，但财富管理市场还不够成熟，投机炒作心理较重，货币供应增强往往推动形成部分领域的资产泡沫。由于房地产先前强大“财富效应”预期，居民投资房地产、持有房地产的意愿强大，增量货币供应很可能顺势流入房地产领域，助推房地产泡沫继续膨胀。目前以深圳为代表的部分城市在今年上半年出现房地产价格的快速上涨，有相当程度是信贷增长和增量资金的推动作用形成的。另外，上半年股票市场上也出现了与实体经济走势明显背离的“小阳春”，主要股票指数均出现快速上涨，创业板指收益更是高达50%以上，中国市场上资金不断流入“堰塞湖”风险明显加剧。
三是中国支持实体经济机制扭曲。中国中国体系“大而不强”，很大程度上是因为中国中国业的监管体系、市场程度、创新活力、服务水平等与中国经济高质量发展的要求仍不匹配。以银行支持中小微企业为例。在美国大中企业往往在资本市场直接融资，留给银行的市场只剩下小微企业和住户部门，“逼迫”银行业不断提高风险定价和风险管理能力，来争夺小微信贷市场；而中国中小微企业却往往要在监管部门出台“普惠性中国政策”的照顾下才能获得中国服务，监管机构需要给银行不断加码所谓“普惠中国指标”来推动中小微企业融资。在疫情防控下，中小企业生存状况更加艰难，“普惠中国指标”也只能定得更高，而银行按照监管标准达成“普惠中国”发展目标又与银行风险管理和经营发展相违背。根据央行统计，截至2019年5月单户授信1000万元以下的小微企业贷款不良率是5.9%，分别较大型企业、中小企业高出4.5个和3.3个百分点。如果不能推动商业银行真正按照风险程度提供信贷服务的话，“普惠中国”只能成为商业银行承担的“监管成本”，而不是大力创新拓展的“中国蓝海”，提升中国支持小微企业和实体经济能力也终将成为一句空话！
文章认为，中国支持实体经济是一项系统工程，不仅仅只是扩大融资规模、降低融资成本，还需要考虑中国与实体经济的协调性，中国自身发展的创新性、安全性、可持续性等一系列问题。展望下半年及更长时期，中国支持实体经济复苏发展需要关注货币信贷政策“后遗症”问题，多管齐下推动中国改革，推进中国更好支持服务实体经济。
首先，推进货币信贷政策与实体经济复苏进程相适应。中国经济在全球率先复苏，二季度GDP实现同比增长3.2%，大幅超出了国内外许多专家的预期，这为货币信贷政策回归“常规化”创造了良好条件。在经济中国发展环境不一致的情况下，中国不宜追随美欧日等发达经济体政策，而应“以我为主”根据国内经济复苏状况优化调整货币信贷政策，减少乃至避免因货币信贷政策带来的资源配置扭曲、杠杆率急剧上升、资产资本市场泡沫、通货膨胀等影响经济复苏的问题。
其次，发挥中国支持小微企业和制造业“几家抬”作用。央行扩大结构性货币供给、银保监会推出“普惠中国”新政，固然可以对中国支持小微和制造业发挥指向性作用，但真正要推动中国机构“真心实意”服务好小微企业和制造业企业，需要各级政府部门共同发力，加大对中国机构的风险分担力度，提高中小微企业融资的信息信用透明度，支持中国机构获得市场化的“风险溢价”，推进央地资产管理公司收购处置不良资产等，让中国机构从小微企业、制造业融资中真正获利。如果说中国支持实体经济复苏上一阶段是货币信贷政策发力，进入新的阶段，则更加需要各级政府部门持续发力！
最后，做好防范处置重大中国风险的积极准备。从2008年全球中国危机的经验来看，全球央行短时期内超发巨额货币，改变中国机构和实体经济的行为模式，为新的一轮又一轮中国经济震荡提供了“土壤”和“温床”。对当前中国中国和经济形势不能过于乐观，特别是在全球新冠肺炎疫情肆虐、经济前景未明的情况下，要更加重视对重大中国风险的防范。要加强对信贷资金流向的监控，避免资金过度流向房地产、股票市场等领域，防止资产和中国市场震荡“反噬”实体经济；要加强对地方政府投资项目的监管，防止政府无效、低效项目“挤出”市场化产业投资和融资，形成经济与中国的良性循环等等。
“超预期”货币信贷政策下中国长期问题未解
中国网发表中国(深圳)综合开发研究院金融与现代产业研究所副所长余凌曲文章表示，从全球范围来看，“超预期”货币及信贷政策成为各国应对新冠肺炎疫情带来的经济冲击以及推进经济复苏的重要手段。美联储推出“不设额度上限”的量化宽松政策，以维护中国市场平稳运行；欧洲央行、日本央行先后扩大向市场注资的量化宽松计划，并执行负利率政策。根据国际货币基金组织（IMF）公布最新的《全球中国稳定报告》统计，今年上半年美欧日等发达经济体通过货币宽松政策累计向市场注资逾6万亿美元，超过2008年“雷曼事件”发生后两年时间注资规模的两倍。
相对发达国家而言，中国仍然保持着正常的货币政策，各项关键政策利率离“0”还有相当的距离，以降息方式扩大社会融资规模和货币供应量仍然有效。在应对疫情冲击上，中国除了降准、降低MLF等政策利率等常规的逆周期货币政策调节外，也推出了一系列“超常规”、“超预期”货币政策，包括股票市场开市前两日超常投放1.7万亿元流动性、3000亿元专项再贷款、5000亿元复工复产再贷款再贴现、1万亿元普惠性再贷款再贴现等，为“六保”“六稳”提供资金支持。央行统计数据也显示中国关键中国指标出现了“超常规”上涨，上半年广义货币（M2）余额连续4个月保持两位数增速，社会融资规模增量比上年同期增长了42.6%，新增人民币贷款比上年同期增长了25.0%。
在“超预期”货币信贷政策推动经济复苏的同时，中国中国体系长期性问题、历史性问题也更加凸显，可能进一步演变为超常政策的“后遗症”。
一是宏观经济杠杆率攀升。杠杆率高一直是影响中国中国稳定健康发展的重大问题，经过连续多年的“降杠杆”措施，近两年来中国宏观杠杆率保持在250%左右。根据国家中国与发展实验室测算，2020年一季度中国宏观杠杆率从245.4%上升到259.3%，达到历史新高，预计二季度宏观杠杆率还会再创新高。尽管说对疫情期间杠杆率上升应该保持“政策包容性”，但中国投资扩大、信贷增长往往具有“棘轮效应”，使得杠杆率易升难降。即使经济增长恢复正常，相关基础设施等固定资产投资仍将长期处于投入期，推进信贷水平和宏观杠杆率进一步提升，中国在2008年推出应对全球中国危机的“四万亿”投资计划即是如此。
二是房地产等资产泡沫膨胀。中国居民储蓄率高，但财富管理市场还不够成熟，投机炒作心理较重，货币供应增强往往推动形成部分领域的资产泡沫。由于房地产先前强大“财富效应”预期，居民投资房地产、持有房地产的意愿强大，增量货币供应很可能顺势流入房地产领域，助推房地产泡沫继续膨胀。目前以深圳为代表的部分城市在今年上半年出现房地产价格的快速上涨，有相当程度是信贷增长和增量资金的推动作用形成的。另外，上半年股票市场上也出现了与实体经济走势明显背离的“小阳春”，主要股票指数均出现快速上涨，创业板指收益更是高达50%以上，中国市场上资金不断流入“堰塞湖”风险明显加剧。
三是中国支持实体经济机制扭曲。中国中国体系“大而不强”，很大程度上是因为中国中国业的监管体系、市场程度、创新活力、服务水平等与中国经济高质量发展的要求仍不匹配。以银行支持中小微企业为例。在美国大中企业往往在资本市场直接融资，留给银行的市场只剩下小微企业和住户部门，“逼迫”银行业不断提高风险定价和风险管理能力，来争夺小微信贷市场；而中国中小微企业却往往要在监管部门出台“普惠性中国政策”的照顾下才能获得中国服务，监管机构需要给银行不断加码所谓“普惠中国指标”来推动中小微企业融资。在疫情防控下，中小企业生存状况更加艰难，“普惠中国指标”也只能定得更高，而银行按照监管标准达成“普惠中国”发展目标又与银行风险管理和经营发展相违背。根据央行统计，截至2019年5月单户授信1000万元以下的小微企业贷款不良率是5.9%，分别较大型企业、中小企业高出4.5个和3.3个百分点。如果不能推动商业银行真正按照风险程度提供信贷服务的话，“普惠中国”只能成为商业银行承担的“监管成本”，而不是大力创新拓展的“中国蓝海”，提升中国支持小微企业和实体经济能力也终将成为一句空话！