两岸经济政策不确定性对台商赴大陆投资的影响
中评社╱题：两岸经济政策不确定性对台商赴大陆投资的影响 作者：王勇（厦门），博士、厦门大学台湾研究院经济研究所所长／副教授／硕士生导师、两岸关系和平发展协同创新中心副秘书长、经济一体化平台副教授；郭联邦（厦门），厦门大学台湾研究院经济研究所2021届经济学硕士
【摘要】当前，世界经济增长的不确定因素日益增多，各国、各地区政府都逐步加强政策手段干预经济运行的力度，由此，经济政策不确定性随之不断提升。在梳理经济政策不确定性理论、经济政策不确定性对企业行为影响、经济政策不确定性对企业海外直接投资影响、台商对大陆直接投资等相关理论研究的基础上，就台商赴大陆投资的流量特征、存量特征及大陆和台湾EPU指数的时序变化等特征事实展开多角度分析。在此基础上，立足于21世纪初以来至2019年台湾上市上柜公司数据、大陆和台湾EPU指数等数据，探究出经济政策不确定性影响台商大陆投资的实物期权效应、金融摩擦效应、风险偏好效应和增长期权效应。
一、引言
经济政策不确定性(Economic Policy Uncertainty，简称：EPU）作为全球性现象，对家庭决策行为、企业决策行为、宏观经济运行等具有广泛而深刻的影响。2008年国际金融危机以来，各国、各地区政府都逐步加强了政策手段干预经济运行的力度，政府在经济运行中扮演的角色越来越重要，进一步提高了经济政策的不确定性。自2012年以来，中国大陆整体经济发展逐步进入经济增速减缓的“新常态”，宏观经济表现出“三期迭加”态势，为此，中央陆续出台一系列宏观经济政策，对稳定经济增长和“熨平”经济周期波动发挥了显着成效，但却增大了经济政策的不确定性。与此同时，政府在制定和执行经济政策过程中存在地区差异和产权差异，从而使经济政策不确定性对市场主体产生的影响呈现异质性。由此，伴随着大陆改革开放步入“深水区”，经济发展本身面临较高的不确定性，从而使经济政策不确定性提高。
与此相伴，台商自20世纪80年代初开始对大陆直接投资，自20世纪90年代初以后的30年间，台商对大陆直接投资金额增长了几十倍，大陆已成为台商对外投资的首选地。进入21世纪后，台商投资大陆金额开始呈现指数式增长。据台湾地区经济主管部门“投审会”统计数据显示，1991—2018年，台商对大陆投资案共计43315件，投资金额（名义）合计1823.39亿美元，投资金额复合年均增长率达26.32%。其中，从疫情之前几年的情况来看，大陆台商投资“大型化”趋势明显。2018年，台商对大陆投资额达84.98亿美元，平均每件投资金额高达1170万美元。与此同时，自2016年以来，伴随着中国大陆经济转型深化和中美贸易摩擦升级，台商赴大陆投资呈现一定程度波动，其中，2018年，台商赴大陆总投资额较2017年减少8.12%，连续三年下滑。2019年，台商赴大陆投资金额较2018年同期则下滑50.90%，波动较大且仍未有触底迹象。由此，如何降低经济政策不确定性以稳定台资企业投资预期成为当务之急。
近年来，“逆全球化”在全球范围内兴起，主要体现为：首先，全球贸易保护主义抬头。对中美两国经济产生深刻影响，同时，对市场主体的宏观经济政策预期带来巨大冲击，一定程度上也对台商投资决策产生影响；其次，支撑全球化的经济一体化载体受到削弱。其中，英国脱欧标志着欧盟一体化实践的巨大倒退。同时，美国总统对已经签署的部分自由贸易协议要求重新谈判，甚至威胁要退出世界贸易组织，导致世界经济一体化进程大幅倒退；再者，全球化公共产品趋于减少。近年来，美国等发达国家大幅减少全球化公共产品供给，由此带来国际政治经济局势不稳定，使全球范围内经济政策不确定性增大①。与此同时，台湾地区“浅碟型”经济的脆弱性和不稳定性对世界经济波动的敏感性更高，加之自身经济增长的内生动力不足以及“蓝绿恶斗”下政治环境长期恶化，使得台湾地区经济政策凸显出较大的不确定性；此外，当前，大陆已步入新发展阶段，正努力建构“双循环”新发展格局。同时，自2020年初爆发的新冠疫情深刻影响着全球秩序，国际环境趋于复杂。在此情形下，中央进一步提出“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”的“六保”工作要求。其中，做好稳定台商投资工作与“保市场主体”和“保产业链供应链稳定”任务紧密相连。与此同时，由于台湾民进党当局执意推行“去中国化”的两岸政策，致使两岸关系处境艰困。由此，台商在近期及未来投资大陆充满诸多不确定性。
关于经济政策不确定性的研究是当前学术研究的前沿和热点。Baker et al.（2016）开创性地提出经济政策不确定性的测量方法。然而，当前关于两岸投资领域的既有文献普遍忽略了经济政策不确定性带来的影响。基于此，本文在梳理经济政策不确定性和两岸投资的有关文献基础上，尝试着在理论上论证经济政策不确定性影响台商大陆直接投资的内在机理。
二、相关理论研究综述
（一）经济政策不确定性理论研究回溯
1、经济政策不确定性的界定
Knight（1921）首先将不确定性定义为未来事件发生状态的不可预知性；Bloom（2009）却指出经济政策无法“熨平”经济周期，相反会刺激经济加速波动，甚至引发经济衰退的反效果；Al-Thaqeb &Algharabali（2019）②将经济政策不确定性的意涵概括为狭义和广义两个维度。其中，狭义上的经济政策不确定性是指经济活动主体对于行政当局所采取的贸易、货币、财政、监管等经济政策的可预测性下降。③认为经济政策不确定性是未来政策变动所包含的各种难以预期的成分，包括政策变动的可能性、频率、政策内容与实施方式以及政策效果等。广义上的经济政策不确定性包括：一是政策本身的超预期变化或难以预测性；二是诸如经济波动、金融不稳定、政治不确定性等可能引发政策变化的因素；三是经济政策不确定性所引致的经济现象和后果④。
2、经济政策不确定性的度量
目前，经济政策不确定性的度量主要基于波动率、问卷调查、政府官员变更、立足于文本挖掘的媒体报导等方式。其中，以标准差或方差为代表的波动率是最典型的不确定性代理指标。具体而言，Romer（1990）使用股价或股票回报的标准差衡量不确定性水平；Bekaert et al.（2013）使用该隐含波动率作为市场不确定性的代理变量；由美国费城联储主持的“专业预测调查”通过问卷调查方式，汇总形成政策不确定性的度量指标；Julio &Yook（2012）从选举轮替的角度度量政策不确定性，发现选举年的不确定性程度较非选举年明显升高；Alexopoulos &Cohen（2009）认为政策不确定性一般是通过信息冲击影响市场预期，因此，新闻媒体在其中发挥着重要的渠道作用；Liemieux &Peterson（2011）认为检索更多信息是当市场主体面临高不确定性时的本能行为。由此，基于文本挖掘技术，从新闻媒体报导中提炼经济政策不确定性指标是当前最流行的经济政策不确定性度量方法。在该领域做出代表性贡献的有：Baker et al.（2016）利用文本挖掘方法，量化主流报纸对政策相关的经济不确定性报导，从而建构出一个经济政策不确定性的标准化指数；Manela &Moreira（2017）利用机器学习方法，分析《华尔街日报》的新闻报导文本，并建构出经济隐含波动率作为不确定性的代理变量；台湾地区的黄裕烈和管中闵（2019）⑤通过文本挖掘技术，提炼美国联邦公开市场委员会（FOMC）正式发文中的重要信息，再藉助情绪分析方法判断FOMC对宏观经济政策三大目标的看法，最终形成各类主题指标。
（二）经济政策不确定性对企业行为影响的研究回顾
现有对微观企业行为的研究，分别从固定资产投资、现金持有、兼并收购以及研发创新、IPO、股利发放、影响的异质性等多个方面探讨了经济政策不确定性对企业决策产生的广泛而深刻的影响。主要体现为：一方面，在经济政策不确定性对企业固定资产投资产生的影响方面，Gulen &Ion（2015）通过考察EPU对美国企业资本投资的影响，得出经济政策不确定性对于公司和行业层面的资本支出皆具有很大的抑制作用，并进一步损害经济增长。另一方面，在经济政策不确定性对企业的现金持有行为影响方面，Im et al.（2017）探究发现面临高水平不确定性的公司更倾向于持有更多数量和更高价值的现金。王红建等（2014）的研究表明：企业所在地区的市场化进程愈低，其现金持有水平对经济政策不确定性的敏感性愈高。第三方面，政策不确定性对企业间幷购活动有着深刻影响。Bonaime et al.（2018）研究得出：政策不确定性显着减少了幷购交易金额和数量，并延长了幷购流程所耗费时间。第四方面，经济政策不确定性对企业研发创新行为塑造的影响方面，Bhattacharya et al.（2017）⑥研究发现政策的不确定性对创新活动的数量和质量皆具有显着抑制作用。第五方面，从企业首次公开募股（IPO）（Colak et al.，2017）、股利发放策略（Walkup，2016）的角度探析经济政策不确定性的影响。研究得出：政策不确定性升高导致企业IPO数量和金额减少，同时，对IPO的发行价格和估值产生抑制作用。第六方面，经济政策不确定性对企业行为的影响具有异质性。主要体现为：一是企业异质性。Gulen &Ion（2015）研究得出：经济政策不确定性对于融资约束更大、所处行业竞争力较弱及投资可逆性更差的企业影响更大。二是行业异质性及国家（地区）层面的异质性。Carrière-Swallow &Cèspedes（2013）开展跨国研究得出：较发达国家而言，不确定性对普遍存在信用约束问题的新兴市场国家的冲击更为严重。
（三）经济政策不确定性对企业对外直接投资影响的研究回顾
Rivoli &Salorio（1996）研究认为：在东道国不确定性升高的环境中，所有权优势和内部化优势对FDI的影响将由正相关转变为负相关；Hsieh et al.（2019）⑦研究发现东道国经济政策不确定性对于美国OFDI流入表现出明显抑制作用；Nguyen et al.（2018）研究发现母国与东道国EPU之比与直接投资显着正相关；杨永聪和李正辉（2018）⑧研究得出：母国EPU程度上升和东道国EPU程度下降共同驱动了中国大陆OFDI增长；宫汝凯（2019）研究得出：经济政策不确定性上升对大陆分省OFDI规模发挥正向作用；陈胤默等（2019）研究表明母国EPU抑制了大陆企业OFDI，且这种抑制作用对于融资约束较为严重的企业更加明显；杨栋旭等（2019）研究发现经济政策不确定性对低生产率、低融资约束、非国有企业以及技术密集型企业的对外直接投资抑制作用更深。
（四）台商对大陆直接投资的研究综述
自1987年台当局允许台商赴大陆直接投资以来，学界逐步开展涵盖台商投资动因、区位选择、投资模式、经营绩效，台商投资对宏观经济的影响等方面的研究。其中，关于台商赴大陆投资区位选择研究有：除了市场容量、基础设施、政策优惠等传统区位因素外（张传国，2003），集聚经济和劳动力素质两大区位因素的重要性日益凸显（李非和李继翔，2004）。李进明（2008）对台商在中国大陆内部投资的区际转移过程进行探究。胡少东（2010，2011）研究得出区域制度环境是大陆台商投资的重要区位因素和台商投资绩效的重要影响因素之一。关于台商投资大陆的动因方面，陈鹭（2003）研究认为减少汇率损失、享受优惠政策、降低劳动力成本是早期台商赴大陆投资的重要动因。关于台商赴大陆投资对两岸宏观经济的影响方面，王华、唐永红（2010）论证了大陆和台湾地区经济增长与两岸投资和贸易之间的协整关系。胡敏（2014）对大陆台商投资与两岸贸易关系进行系统性论述。朱佑征（2008）就台商赴大陆投资对台湾地区宏观经济变量的影响机制进行了探讨。
综上所述，关于台商对大陆直接投资的研究普遍以宏观为主，而两岸投资领域的既有文献忽略了经济政策不确定性这一全球性因素。同时，缺乏微观层面的研究，对台资企业异质性的讨论尚未展开探究。由此，本文分别考察大陆经济政策不确定性和台湾地区经济政策不确定性如何影响台商对大陆直接投资，有助于完善大陆台商投资领域研究。
三、经济政策不确定性下台商赴大陆投资的特征事实
（一）台商对大陆投资的流量特征
1、总量视角下台商赴大陆投资的流量特征
1981年7月，大陆首家台资企业——诏正水产联合公司在漳州正式获准注册营业。自此，台商开始向大陆试探性投资。1985年，厦门三德兴工业有限公司成为以新加坡外资身份工商注册登陆的首家台商独资企业。由此，台商对中国大陆投资的发展依次历经初步探索（1985—1990年）、逐步发展（1991—2000年）、高速增长（2001—2010年）、稳健发展（2011年至今）四个阶段（图1）。
图1：台湾地区对中国大陆投资发展概况（1991－2019年）
注：①根据台湾地区经济主管部门“投审会”数据整理；②图中金额为名义价格；③1993、1997年件数和金额明显偏高，主要是由于当年台湾当局要求已在陆投资台商未行申报者补办登记。
其中，自2011年以来，台商赴大陆投资的特征体现为：一是大陆经济先后进入“新常态”和“双循环”新发展格局，许多在陆传统台资企业进入转型升级“阵痛期”，台商投资规模进入存量整理阶段。二是金融危机后许多发达国家采取零利率甚至负利率货币政策，加剧了全球贫富分化。同时，“逆全球化”导致经济政策不确定性程度日渐提升，加大了台商投资风险。三是自2016年台湾地区民进党当局上台以来，采取多种手段阻挠两岸经贸交流，增加了台商投资的制度性成本。四是随着大陆经济转型加深，新经济领域成为引领两岸经贸的新亮点。台商在传统劳动密集型产业和资源型重工业领域投资进一步减少，在高新技术产业和新兴服务业领域投资规模比重不断扩大。半导体业、电子零组件业和金融业已成为台商大陆投资的主导。五是两岸呈现融合发展新态势。
2、区域视角下台商赴大陆投资的流量特征
大陆东部地区始终是台商投资大陆的主要地区，同时,台商“西进”也在不断加快。20世纪80年代，福建省依托良好的对台区位优势，成为台商“登陆”的首站。1991年，台湾地区对广东省投资额占当年对大陆总投资的43.88%，福建成为台商在大陆的第二大投资地，投资额占比为33.49%。20世纪90年代和2005年前，台商赴大陆投资“西进”处于缓慢推进中，台商在中西部地区投资较为零星，金额相对不大。20世纪90年代，台商对大陆东部地区的投资金额占比均高于90%。2010年，台商对东部地区投资比重下降至88.03%，之后，台商在东部地区投资额占比进一步下降，2016年降至76.31%（图2）。近年来，由于台商赴大陆投资整体趋于下降，东部地区占比又有所回升，台商“西进”放缓。自2006年开始，依托中西部崛起的发展机遇，台商加速向中西部地区投资布局。其中，中部地区的湖北、湖南基于自身已有的良好交通位置、工业基础和劳动力优势，成为台商“西进”的首选地。自2010年起，台商不断加大在安徽投资，主要受益于当地日益完善的产业布局。在西部地区，川渝两地凭藉着良好的要素密集度及政策优势，成为台商“西进”中重点选择的投资地。
图2：台商对中国大陆各地区投资规模占比发展概况（1991－2019年）
资料来源：作者根据台湾地区经济主管部门“投审会”数据整理而成。
此外，东部地区内部吸引台商投资的集聚度也呈现地区差异化。其中，长三角地区对台资企业的集聚效应和虹吸效果不断增强。1991—2000年，长三角地区的江浙沪三省市台商投资规模占当年台湾地区对大陆总投资金额的比重从14.72%快速提升至50%以上。其中，昆山市、苏州工业园区、上海西片一带，大量台资企业在此集聚，率先形成良好的产业集聚和辐射效应。2004—2009年，江浙沪三省吸引台商投资额占比几乎都在60%以上，2010—2019年则呈现略微下降后再度回升的态势。由此，长三角地区对台商投资的吸引力逐渐超过了珠三角地区。
3、上市公司视角下台商赴大陆投资的流量特征
上市公司是面向社会公众公开发行股票的企业组织形态。台湾地区股票有上市、上柜、兴柜三种形态。其中，兴柜股票是指未上柜、未上市的股票，在兴柜市场交易平台进行交易类似于大陆的新三板市场。上市股票和上柜股票都在台湾证券交易所集中市场交易。其中，企业上柜的门槛相较上市更低，上柜市场类似于大陆的创业板市场。截至2021年1月底，台交所共计上市股票959只、上柜股票784只。2001—2019年，台湾上市柜公司对大陆投资额占当年度台湾经济主管部门核准的台湾地区对大陆投资总金额的比重呈现明显的上升趋势。其中，2001年和2002年，该比例仅为39.87%和23.91%，之后，2013年该比例已超过50%，2019年，上市柜公司投资规模占比已达到64.75%（图3）。
图3：台湾地区上市柜公司对中国大陆投资额占比（2001－2019年）
资料来源：作者根据TEJ数据库、Wind数据库计算整理
（二）台商对大陆投资的存量特征
外商直接投资（FDI）存量是指在某一时点上存在于东道国或地区的所有外商直接投资的资本总额（高敏雪、刘晓静，2009）。目前，大陆尚未系统性披露FDI存量信息。同时，也未有学术文献对台商大陆投资的存量特征加以探讨。由于台湾金融监管部门要求台交所上市柜公司逐季披露在大陆投资信息，而且，凡是对在大陆投资公司具有直接或间接重大影响的，母公司均须披露该公司的相关财务信息，包括该公司的期末投资帐面价值。由此，本文将此“帐面价值”作为分析台商大陆投资存量特征的窗口。具体而言，台湾上市柜公司披露的大陆投资期末帐面价值，类似于长期股权投资。同时，在大陆投资公司帐面价值一般用权益法核算。截至2019年末，基于台湾上市柜公司统计的台商大陆投资存量规模达1721.41亿美元，较2001年末的57.41亿美元增长近30倍。就台商在大陆投资行业而言，2010-2011年，台商在大陆投资公司帐面价值最大的行业为其他电子业、电子零组件业、电脑及周边设备业、光电业、塑胶工业。至2019年，台商投资大陆前五大行业依次为其他电子业、电脑及周边设备业、半导体业、光电业和金融业。八类电子工业期末帐面价值占期末总帐面价值比，从2001年的40.52%提升至2019年的65.94%。由此，电子工业成为台商大陆投资存量资本核心。同期，台资金融机构开始西进大陆。目前，台商在大陆投资的电子工业中，帐面价值最高的是其他电子业，其中，鸿海精密在大陆投资的帐面价值即达407.56亿美元，占其他电子业的84.95%。此外，半导体业是近20年台商在大陆投资行业中投资存量规模上升幅度最高的行业，其投资帐面价值从2001年的0.96亿美元增长至2019年的127.32亿美元。与此同时，塑胶工业、水泥工业、橡胶工业、食品工业等传统产业领域台商在大陆投资存量绝对值位居台商在大陆投资帐面价值前列。就相对增速而言，2010年以来台商在大陆投资水泥工业和生物医药产业增长速度较快，而在电器电缆、玻璃陶瓷和纺织工业等领域投资存量规模增长较为缓慢。此外，台商在大陆投资第三产业的投资存量规模，增长最快的行业是金融业。至2019年末，台商在大陆投资金融业的帐面价值已达88.24亿美元。同期，台湾地区以长荣海运、台骅投控和万海等为主的航运业上市公司在大陆投资的帐面值，由2001年的3000万美元增长至2019年的3.38亿美元。另外，台商在大陆文化创意、农业科技、电子商务等行业的投资存量亦取得一定增长，但规模较小。
（三）大陆与台湾地区经济政策不确定性的特征事实
1、大陆经济政策不确定性的特征事实
截至2020年末，国内外关于大陆EPU测度的文献主要有：Baker,Bloom &Davis（2016）、Davis,Liu &Sheng（2019）及Huang &Luk（2020）。这三篇文献关于EPU指数编制均采用基于媒体信息的文本挖掘法，不同之处在于选取的报纸范围和筛选新闻的关键字有所不同。具体而言：EPU指数约等于期间符合EPU关键词集合的新闻篇数除以期间新闻总篇数，再经指标编制技术细节处理后，即可得到标准化的EPU指数。本文主要采用Baker et al.（2016）创设的EPU指数编制出大陆EPU指数作为研究对象。由此，大陆经济政策不确定性如（图4）所示，主要体现为：大陆EPU指数与同期国内外发生的重要事件基本吻合。例如：2014年末，中国大陆进入“新常态”，经济增长放缓，EPU指数有所抬升；2015年，“811”汇改导致人民币汇率大幅贬值，同时EPU指数亦急速升高；2016年初发生A股熔断事件，当年6月英国决定脱欧，当年底美国总统大选特朗普意外胜出，同时大陆经济增长的不明朗程度加深，当年EPU指数快速突破高点；2018年开始，特朗普政府挑起对华贸易争端，中美摩擦加剧，EPU指数随之攀升。
图4：中国大陆经济政策不确定性的变动趋势（2000－2019年）
资料来源：Baker,Bloom &Davis（2016）。
2、台湾地区经济政策不确定性的特征事实
台湾地区清华大学黄裕烈等（2019）⑨使用经典的文本挖掘法，基于台湾地区《工商时报》等4份报纸，建构出台湾地区2003—2018年经济政策不确定性指数（图5）。从中得出：台湾地区经济政策不确定性指数与岛内外重要事件发生时间点基本吻合，样本区间内的EPU指数最高点发生在2008年国际金融危机前后。例如：2008年和2016年台湾地区领导人“选举”、2014年“太阳花学运”期间，EPU指数均呈现阶段性抬升。2007年末和2008年初台股大波动以及2015年台股股灾、2016年“景气十连蓝”，EPU指数亦随之明显提升。与此同时，由于台湾地区是对外依赖度高的海岛型经济体，因此，EPU指数在较大程度上还受到国际事件影响。例如：2008年全球金融危机、2009—2010年欧债危机、2011年希腊债务危机以及2016年末特朗普当选美国总统，台湾地区EPU指数均随之较大幅度地走高。此外，黄裕烈等（2019）的研究显示，台湾地区EPU指数的影响因素大多来自于其本身（49.2%），除此之外，还受到其他国家或地区EPU的影响，例如：美国、日本、中国香港、欧洲、大陆的EPU指数影响台湾地区EPU指数分别为：27.0%、20.0%、1.3%、0.7%、1.2%。
图5：台湾地区经济政策不确定性变动趋势（2003－2018年）
资料来源：黄裕烈、叶锦徽、陈重吉（2019）。
四、经济政策不确定性影响台商大陆投资的理论机制
（一）经济政策不确定性的实物期权效应
宏观经济政策不确定性对于台商投资行为存在着复杂的影响机制，其中的主导机理是实物期权效应。Myers（1977）首先提出实物期权（Real options）的概念，即企业拥有的实物资产投资机会类同于一种看涨期权，企业做出投资决定相当于执行这一看涨期权。实物期权理论认为，在不确定环境下，企业于当期执行投资便意味着接受了当前的投资条件，包括各类不确定因素可能引致的投资风险，同时也意味着放弃了等待未来可能存在的更优投资机会的权利。因此，理性的投资决策者不但考虑当前的投资成本，而且会衡量“等待”的期权价值，只有在投资项目的预期收益超过前两者之和时，才会在当期做出投资决定⑩。Dixit &Pindyck（1994）基于实物期权原理和数理方法，建立了不确定条件下的企业实物资产投资模型，其主要假设包括投资非可逆性、远期现金流不定性、决策可延迟性、不存在金融摩擦等，证明得出若宏观经济政策不确定性程度走高，那么投资项目未来净现金流量的稳定性和可预测性将变差，投资决策者选择“等待”的信息价值就越大，进而对当期实物资产投资形成显着的抑制作用。基于上述，经济政策不确定性将对台商投资产生实物期权效应。具体而言：一方面，当台商在岛内面临新建投资项目决策时，理性的企业管理层通常会根据投资地的实际情况以及其所掌握的关于投资项目的成本、预期收益、风险点等方面信息，做出效益最大化的投资决策。此类选择权为企业的管理弹性（Management flexibility）。由此，台商作为投资决策者具备一种等待的权利，可以在条件最优时执行实物期权，而期权的价值就是这种等待权利所创造的隐含价值。因此，EPU愈高，等待的价值就愈大，所有期权的价值愈大，投资决策者将更倾向推迟投资项目（常云博，2019）；另一方面，当台商面临向大陆或东南亚等地的海外投资项目决策时，需要承担相应的机会成本甚至会计成本。总体而言，投资所在地的EPU提高将通过实物期权效应对当期投资实现负向回馈。若大陆与台湾地区的经济政策不确定性程度存在明显差异，那么理性的台商将选择投资于EPU更低的地区，从而获得更高的期望收益。
（二）经济政策不确定性的金融摩擦效应
金融摩擦是资金在供需双方流动过程中表现出不同于完全市场假设下的分配机制（单畅，2014）。金融摩擦理论认为经济政策不确定性能够通过增大企业金融摩擦的方式提高边际投资成本，由此对台商大陆投资实现负反馈。经济政策不确定性影响台商大陆投资的金融摩擦效应主要通过企业外部融资成本、信贷供给约束以及股权风险溢价三方面发挥作用。首先，经济政策不确定性上升提高了台商大陆投资的外部融资成本。中小型或初创型台商赴大陆投资要求有稳定的外源融资支持。但金融市场信息不对称导致企业外源融资成本显着高于内源融资成本（Stighz &Weiss，1981）。由此，经济政策不确定性上升迫使资金供给方提高风险溢价（Talavera et al.,2012），导致企业的外源融资成本上升。其次，经济政策不确定性上升导致台商投资抵押约束增强。台商对大陆投资项目的外源融资方式有债权融资和股权融资两种。就债权融资而言，一方面，若大陆的EPU程度上升，导致台商在岛内融资时，金融机构对于大陆投资环境瞭解不充分，导致资金融出方会更加“惜贷”。另一方面，若台湾地区的EPU水平升高，那么金融机构将难以评估贷款信用风险，导致台商信贷可得性下降。第三方面，债权融资的先决条件是提供必要的抵押品，由于政策不确定性程度强化，导致企业要付出更多的成本才能顺利融资。第四方面，与货币政策相关的不确定性上升期间，银行将更加谨慎地开展贷款业务，导致企业信贷可得减少（Bernanke et al.,1983）；再者，经济政策不确定性上升提高了台商大陆投资的股权融资风险溢价。2019年，台湾地区对大陆投资总规模中，由上市柜公司为主体完成的投资占比已达65%。由此，在大陆或台湾地区经济政策不确定性提高作用下，短期内，台湾企业受到金融摩擦会对投资项目的净现金流量和边际收益产生负面影响。长期中，当EPU快速升高的冲击过后，大多数台商难以充分融资和扩大投资规模以补偿先前的损失（谭小芬和张文婧，2017）。
（三）经济政策不确定性的风险偏好效应
经济政策不确定性可通过改变企业高管的风险偏好影响台商大陆投资，其风险偏好效应主要体现在：一是预防性储蓄行为，二是委托代理下的投资不足或投资过度，三是企业经营者对两岸政治风险的规避。具体而言，首先，经济政策不确定性升高将导致非金融企业未来现金流量的可预测性弱化。较高经济政策不确定性使高管将倾向于增加企业现金持有水平。相反，当经济政策不确定性下降，职业经理人能更有效地分配流动资产（Baum et al，2006）。由此，为防御现金流大幅波动对企业生存经营的冲击，理性的企业管理层会出于预防性动机增持现金，避免企业陷入财务困境。同时，增持现金也使企业将中止当前的投资机会；其次，台湾地区上市柜企业普遍具有委托代理特征，导致企业过度投资和投资不足。由于代理人更注重公司的短期业绩，而委托人更关注企业的长期经营及持续发展，从而形成“经理的堑壕效应”（Managerial Entrenchment Effect），即代理人在企业经营决策中选择自身利益最大化，而股东或利益相关方（Stakeholders）选择价值最大化的行为。由此，当EPU水平升高，导致投资项目的预期现金流下降，投资回报率的波动性增加，使企业高管的风险规避程度提高，继而有一定回报但风险较大的投资项目易被推迟或放弃。因此，经济政策不确定性通过企业代理人的风险偏好将对当期企业投资行动产生负向效果；再者，近年来台商投资大陆的风险偏好还受到来自台湾当局封堵、削减两岸交流联系等行为引致的经济政策不确定性影响。例如，自2019年下半年以来，民进党当局通过所谓“反渗透法”、“安全五法”、“代理人法”等一系列举措阻扰两岸经济交流和两岸关系和平发展。
（四）经济政策不确定性的增长期权效应
增长期权（growth options）是指企业通过战略性初始投资获得未来长期发展的战略机会。增长期权理论建立在投资机会具有共享性、产品市场非完全竞争两大基础假设之上（纪益成和陈志军，2014），主要适用于分析企业的R&D投资和战略性投资。由于市场的非竞争性，增长期权的初始投资能降低未来的生产成本，以其他竞争对手所没有的战略优势扩张市场份额。由此，经济政策不确定性越高，增长期权的价值就越大，因此，经济政策不确定性通过增长期权效应可以促进台商大陆投资。此外，经济政策不确定性还将通过研发倒逼机制促进大陆台商的再投资。近年来，大陆科技经费投入力度逐年加大，2018年，大陆R&D经费投入强度提高至2.19%。大陆持续提升的科技创新能力，很大程度上吸引了寻求技术转型升级的台商前来大陆投资。
五、结论
本文利用台湾上市上柜企业数据、大陆EPU指数、台湾EPU指数，以及台湾对大陆投资的总量层面数据，基于台商对大陆投资的流量、存量特征分析以及对大陆和台湾经济政策不确定性的特征事实分析，研究大陆和台湾经济政策不确定性对台商赴大陆投资的影响机理，得出以下结论：
一方面，经济政策不确定性通过实物期权效应影响台商大陆投资。其中，大陆经济政策不确定性通过实物期权效应对台商投资产生负向影响。然而，实物期权效应并非台湾经济政策不确定性推动台商海外投资的主要渠道。第二方面，经济政策不确定性通过金融摩擦效应影响台商大陆投资。其中，通过融资约束度量企业面临的金融市场摩擦，融资约束增大了大陆EPU对台商投资规模的负向影响，增强了台湾EPU对台商大陆投资概率的促进作用。第三方面，经济政策不确定性通过风险偏好效应影响台商大陆投资。通过高管持股比例衡量管理层风险偏好，高管持股比例上升削弱大陆EPU对台商投资规模的抑制作用，高管持股增加强化了台湾EPU对台商投资规模的正向影响。第四方面，经济政策不确定性通过增长期权效应和研发倒逼机制促进台商赴大陆投资和再投资。
国家社科基金一般项目“‘一带一路’战略下两岸产业链双向嵌入性研究”（批准号：17BJL062）。
参考文献：
①Baker S R,Bloom N,Davis S J,“Measuring Economic Policy Uncertainty”,Quarterly Journal of Economics,2016,131(4),pp1593-1636.
②Al-Thaqeb S A,Algharabali B G，“Economic Policy Uncertainty: A Literature Review”,Journal of Economic Asymmetries,2019(20): pp133.
③张润泽：《政策不确定性的经济金融效应及其传导机制研究》，厦门大学，2017。
④张礼卿、蔡思颖：《经济政策不确定性的影响及其跨国传导机制:文献综述》，《金融评论》，2020年第12卷第3期，第105-123+126页。
⑤黄裕烈、管中闵：《美国联准会会议纪要的文字探勘与台湾经济变数预测》，《经济论文丛刊》，2019年第47卷第3期，第363-391页。
⑥Bhattacharya U,Hsu P-H,Tian X,et al,“What Affects Innovation More: Policy or Policy Uncertainty?”,Journal of Financial and Quantitative Analysis,2017,52(5):pp1869-1901.
⑦Hsieh H-C,Boarelli S,Vu T H C,“The Effects of Economic Policy Uncertainty on Outward Foreign Direct Investment”,International Review of Economics &Finance,2019,64:pp 377-392.
⑧杨永聪、李正辉：《经济政策不确定性驱动了中国OFDI的增长吗——基于动态面板数据的系统GMM估计》，《国际贸易问题》，2018年第3期，第138-148页。
⑨黄裕烈、叶锦徽、陈重吉：《台湾经济政策不确定性指标之建构与分析》，《经济论文丛刊》，2019。
⑩李凤羽、杨墨竹：《经济政策不确定性会抑制企业投资吗?——基于中国经济政策不确定指数的实证研究》，《金融研究》，2015年第4期，第115-129页。
（全文刊载于《中国评论》月刊2023年8月号，总第308期）
中评社╱题：两岸经济政策不确定性对台商赴大陆投资的影响 作者：王勇（厦门），博士、厦门大学台湾研究院经济研究所所长／副教授／硕士生导师、两岸关系和平发展协同创新中心副秘书长、经济一体化平台副教授；郭联邦（厦门），厦门大学台湾研究院经济研究所2021届经济学硕士
【摘要】当前，世界经济增长的不确定因素日益增多，各国、各地区政府都逐步加强政策手段干预经济运行的力度，由此，经济政策不确定性随之不断提升。在梳理经济政策不确定性理论、经济政策不确定性对企业行为影响、经济政策不确定性对企业海外直接投资影响、台商对大陆直接投资等相关理论研究的基础上，就台商赴大陆投资的流量特征、存量特征及大陆和台湾EPU指数的时序变化等特征事实展开多角度分析。在此基础上，立足于21世纪初以来至2019年台湾上市上柜公司数据、大陆和台湾EPU指数等数据，探究出经济政策不确定性影响台商大陆投资的实物期权效应、金融摩擦效应、风险偏好效应和增长期权效应。
一、引言
经济政策不确定性(Economic Policy Uncertainty，简称：EPU）作为全球性现象，对家庭决策行为、企业决策行为、宏观经济运行等具有广泛而深刻的影响。2008年国际金融危机以来，各国、各地区政府都逐步加强了政策手段干预经济运行的力度，政府在经济运行中扮演的角色越来越重要，进一步提高了经济政策的不确定性。自2012年以来，中国大陆整体经济发展逐步进入经济增速减缓的“新常态”，宏观经济表现出“三期迭加”态势，为此，中央陆续出台一系列宏观经济政策，对稳定经济增长和“熨平”经济周期波动发挥了显着成效，但却增大了经济政策的不确定性。与此同时，政府在制定和执行经济政策过程中存在地区差异和产权差异，从而使经济政策不确定性对市场主体产生的影响呈现异质性。由此，伴随着大陆改革开放步入“深水区”，经济发展本身面临较高的不确定性，从而使经济政策不确定性提高。
与此相伴，台商自20世纪80年代初开始对大陆直接投资，自20世纪90年代初以后的30年间，台商对大陆直接投资金额增长了几十倍，大陆已成为台商对外投资的首选地。进入21世纪后，台商投资大陆金额开始呈现指数式增长。据台湾地区经济主管部门“投审会”统计数据显示，1991—2018年，台商对大陆投资案共计43315件，投资金额（名义）合计1823.39亿美元，投资金额复合年均增长率达26.32%。其中，从疫情之前几年的情况来看，大陆台商投资“大型化”趋势明显。2018年，台商对大陆投资额达84.98亿美元，平均每件投资金额高达1170万美元。与此同时，自2016年以来，伴随着中国大陆经济转型深化和中美贸易摩擦升级，台商赴大陆投资呈现一定程度波动，其中，2018年，台商赴大陆总投资额较2017年减少8.12%，连续三年下滑。2019年，台商赴大陆投资金额较2018年同期则下滑50.90%，波动较大且仍未有触底迹象。由此，如何降低经济政策不确定性以稳定台资企业投资预期成为当务之急。
近年来，“逆全球化”在全球范围内兴起，主要体现为：首先，全球贸易保护主义抬头。对中美两国经济产生深刻影响，同时，对市场主体的宏观经济政策预期带来巨大冲击，一定程度上也对台商投资决策产生影响；其次，支撑全球化的经济一体化载体受到削弱。其中，英国脱欧标志着欧盟一体化实践的巨大倒退。同时，美国总统对已经签署的部分自由贸易协议要求重新谈判，甚至威胁要退出世界贸易组织，导致世界经济一体化进程大幅倒退；再者，全球化公共产品趋于减少。近年来，美国等发达国家大幅减少全球化公共产品供给，由此带来国际政治经济局势不稳定，使全球范围内经济政策不确定性增大①。与此同时，台湾地区“浅碟型”经济的脆弱性和不稳定性对世界经济波动的敏感性更高，加之自身经济增长的内生动力不足以及“蓝绿恶斗”下政治环境长期恶化，使得台湾地区经济政策凸显出较大的不确定性；此外，当前，大陆已步入新发展阶段，正努力建构“双循环”新发展格局。同时，自2020年初爆发的新冠疫情深刻影响着全球秩序，国际环境趋于复杂。在此情形下，中央进一步提出“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”的“六保”工作要求。其中，做好稳定台商投资工作与“保市场主体”和“保产业链供应链稳定”任务紧密相连。与此同时，由于台湾民进党当局执意推行“去中国化”的两岸政策，致使两岸关系处境艰困。由此，台商在近期及未来投资大陆充满诸多不确定性。
关于经济政策不确定性的研究是当前学术研究的前沿和热点。Baker et al.（2016）开创性地提出经济政策不确定性的测量方法。然而，当前关于两岸投资领域的既有文献普遍忽略了经济政策不确定性带来的影响。基于此，本文在梳理经济政策不确定性和两岸投资的有关文献基础上，尝试着在理论上论证经济政策不确定性影响台商大陆直接投资的内在机理。
二、相关理论研究综述
（一）经济政策不确定性理论研究回溯
1、经济政策不确定性的界定
Knight（1921）首先将不确定性定义为未来事件发生状态的不可预知性；Bloom（2009）却指出经济政策无法“熨平”经济周期，相反会刺激经济加速波动，甚至引发经济衰退的反效果；Al-Thaqeb &Algharabali（2019）②将经济政策不确定性的意涵概括为狭义和广义两个维度。其中，狭义上的经济政策不确定性是指经济活动主体对于行政当局所采取的贸易、货币、财政、监管等经济政策的可预测性下降。③认为经济政策不确定性是未来政策变动所包含的各种难以预期的成分，包括政策变动的可能性、频率、政策内容与实施方式以及政策效果等。广义上的经济政策不确定性包括：一是政策本身的超预期变化或难以预测性；二是诸如经济波动、金融不稳定、政治不确定性等可能引发政策变化的因素；三是经济政策不确定性所引致的经济现象和后果④。
2、经济政策不确定性的度量
目前，经济政策不确定性的度量主要基于波动率、问卷调查、政府官员变更、立足于文本挖掘的媒体报导等方式。其中，以标准差或方差为代表的波动率是最典型的不确定性代理指标。具体而言，Romer（1990）使用股价或股票回报的标准差衡量不确定性水平；Bekaert et al.（2013）使用该隐含波动率作为市场不确定性的代理变量；由美国费城联储主持的“专业预测调查”通过问卷调查方式，汇总形成政策不确定性的度量指标；Julio &Yook（2012）从选举轮替的角度度量政策不确定性，发现选举年的不确定性程度较非选举年明显升高；Alexopoulos &Cohen（2009）认为政策不确定性一般是通过信息冲击影响市场预期，因此，新闻媒体在其中发挥着重要的渠道作用；Liemieux &Peterson（2011）认为检索更多信息是当市场主体面临高不确定性时的本能行为。由此，基于文本挖掘技术，从新闻媒体报导中提炼经济政策不确定性指标是当前最流行的经济政策不确定性度量方法。在该领域做出代表性贡献的有：Baker et al.（2016）利用文本挖掘方法，量化主流报纸对政策相关的经济不确定性报导，从而建构出一个经济政策不确定性的标准化指数；Manela &Moreira（2017）利用机器学习方法，分析《华尔街日报》的新闻报导文本，并建构出经济隐含波动率作为不确定性的代理变量；台湾地区的黄裕烈和管中闵（2019）⑤通过文本挖掘技术，提炼美国联邦公开市场委员会（FOMC）正式发文中的重要信息，再藉助情绪分析方法判断FOMC对宏观经济政策三大目标的看法，最终形成各类主题指标。
（二）经济政策不确定性对企业行为影响的研究回顾
现有对微观企业行为的研究，分别从固定资产投资、现金持有、兼并收购以及研发创新、IPO、股利发放、影响的异质性等多个方面探讨了经济政策不确定性对企业决策产生的广泛而深刻的影响。主要体现为：一方面，在经济政策不确定性对企业固定资产投资产生的影响方面，Gulen &Ion（2015）通过考察EPU对美国企业资本投资的影响，得出经济政策不确定性对于公司和行业层面的资本支出皆具有很大的抑制作用，并进一步损害经济增长。另一方面，在经济政策不确定性对企业的现金持有行为影响方面，Im et al.（2017）探究发现面临高水平不确定性的公司更倾向于持有更多数量和更高价值的现金。王红建等（2014）的研究表明：企业所在地区的市场化进程愈低，其现金持有水平对经济政策不确定性的敏感性愈高。第三方面，政策不确定性对企业间幷购活动有着深刻影响。Bonaime et al.（2018）研究得出：政策不确定性显着减少了幷购交易金额和数量，并延长了幷购流程所耗费时间。第四方面，经济政策不确定性对企业研发创新行为塑造的影响方面，Bhattacharya et al.（2017）⑥研究发现政策的不确定性对创新活动的数量和质量皆具有显着抑制作用。第五方面，从企业首次公开募股（IPO）（Colak et al.，2017）、股利发放策略（Walkup，2016）的角度探析经济政策不确定性的影响。研究得出：政策不确定性升高导致企业IPO数量和金额减少，同时，对IPO的发行价格和估值产生抑制作用。第六方面，经济政策不确定性对企业行为的影响具有异质性。主要体现为：一是企业异质性。Gulen &Ion（2015）研究得出：经济政策不确定性对于融资约束更大、所处行业竞争力较弱及投资可逆性更差的企业影响更大。二是行业异质性及国家（地区）层面的异质性。Carrière-Swallow &Cèspedes（2013）开展跨国研究得出：较发达国家而言，不确定性对普遍存在信用约束问题的新兴市场国家的冲击更为严重。
（三）经济政策不确定性对企业对外直接投资影响的研究回顾
Rivoli &Salorio（1996）研究认为：在东道国不确定性升高的环境中，所有权优势和内部化优势对FDI的影响将由正相关转变为负相关；Hsieh et al.（2019）⑦研究发现东道国经济政策不确定性对于美国OFDI流入表现出明显抑制作用；Nguyen et al.（2018）研究发现母国与东道国EPU之比与直接投资显着正相关；杨永聪和李正辉（2018）⑧研究得出：母国EPU程度上升和东道国EPU程度下降共同驱动了中国大陆OFDI增长；宫汝凯（2019）研究得出：经济政策不确定性上升对大陆分省OFDI规模发挥正向作用；陈胤默等（2019）研究表明母国EPU抑制了大陆企业OFDI，且这种抑制作用对于融资约束较为严重的企业更加明显；杨栋旭等（2019）研究发现经济政策不确定性对低生产率、低融资约束、非国有企业以及技术密集型企业的对外直接投资抑制作用更深。