行业分析：维好债券量减溢价升

　　中评社香港1月23日电／据文汇报报道，维好协议的兴起是为了规避政策限制。2014年5月，外管局出台的汇发29号文对内保外贷进行一系列的收紧，其中影响最大的是在未经外管局批准下，不得将通过内保外贷募集的资金调回境内使用。由于维好协议并不是严格意义上的担保行为，因此通过发行维好债券可以规避这个规定。在29号文的推动下，中资维好美元债券发行占比急剧上升。不过，2017年1月，外管局出台的汇发3号文基本解除了29号文的限制，带动中资维好结构债券发行占比回落。

　　维好协议存在较大的法律风险。在政策放宽下，维好协议存在的必要性实际上已经明显下降，而其潜在的法律风险则可能在违约时给投资人带来更大的损失。维好与担保有本质的不同，在不具备同等担保的法律效力下，维好的增信效果和执行情况实际上十分依赖维好提供方的意愿，因此又被称为“君子协议”。由于维好协议并不构成境内担保法下的保证担保，在境内并无法律执行力，但提供中资美元债维好提供方的主要资产通常主要在境内，因此在维好方不执行维好协议时，在诉讼（境外诉讼）和执行（资产在境内）上面临较大的困难。

　　风险未得到投资者足够重视

　　信用事件推动维好债券支付更高溢价。由于在早前中资美元债违约中，并未出现将维好债券区别对待的情况，因此这一风险并未得到投资者足够的重视。但在北大方正的重组中，维好协议发行的几笔美元债被排除在外，而通过担保结构发行的美元债则得到确认，凸显维好协议这一弱增信方式的潜在风险，引发市场广泛关注，使得投资人意识到维好与担保的本质不同。这引发中资美元债市场对于增信方式的关注，不仅带动维好债券发行占比进一步回落，同时也带动违约风险相对较大的维好提供方的维好债券风险溢价明显扩大。

　　但资质较优的主体提供维好的债券的信用溢价则变化仍不明显，市场的逻辑是通常只有在维好提供方违约下，其维好债券相关风险才会暴露，若维好提供方违约风险低，则相关风险可以忽略。但我们认为这低估了在特定事件下，潜在法律问题可能导致的风险。实际上，在早前央企或央级校企信仰下，北大方正也被市场认为是风险低的优质发行人，但最后也先后出现违约，给其维好债券持有人带来更大损失。投资者需要注意维好架构潜在法律问题可能带来的风险。