外部负面影响显现 经济运行缓中趋稳
今年以来，诸多迹象表明，全球经济增速在下行。许多国际机构下调了对今年全球经济增速的预测值。
我们认为，全球经济正在面临三大风险。
一是贸易摩擦导致全球经济下行的风险。贸易摩擦不断升级，不仅给主要经济体带来伤害，还通过产业链的传导逐渐给一系列相关经济体带来影响，加大了全球经济下行的推力。
二是新兴经济体面临新一轮衰退的风险。全球经济增速放缓、贸易摩擦的影响逐步加深，对相关经济体主要是新兴经济体的影响逐渐显现。近期，全球有不少新兴经济体在降息，正是因为感受到了经济下行的压力。而有的新兴经济体货币汇率再度出现暴跌。
三是全球宏观政策重回宽松期之后，会有蕴育新债务泡沫的风险。很多国家的货币政策在向宽松方向进行调整，而此前货币政策的收紧过程其实很短暂，力度比较有限，现在重新回到宽松期，将进一步推升债务泡沫水平。
中国经济运行情况分析及展望
（一）对外贸易
在全球经济增速放缓的背景下，中国进出口也受到需求疲弱的影响，预计今年下半年进出口增速会进一步放缓。
1.出口增速将走低
今年下半年出口增速可能放缓。中美贸易摩擦的影响会滞后一段时间，通常为3～6个月，美国对中国输美商品加征关税的影响在今年下半年可能会逐步显现。前期外贸企业“抢出口”的做法，在一定程度上透支了未来几个月的出口额。同时，外需整体疲弱，去年同期出口数据基数相对比较大。上述因素都会给今年下半年的出口带来压力，预计今年下半年以美元计价的出口数据很可能出现负增长。
2.进口增速也受到制约
进口增速的主要制约因素包括内需比较疲弱、大宗商品价格低迷和去年同期高基数等。预计今年下半年以美元计价的进口数据也可能出现负增长，其中从美国及日本进口商品总额将继续出现大幅负增长。
3.贸易顺差将收窄
综合来看，贸易顺差会有所收窄，但收窄的幅度不会太大。其关键影响因素是中美之间能否签署贸易协定。一旦签署，在短期内中国的进口将会出现明显增加，那么贸易顺差的收窄幅度会更加显着。
（二）投资
1.基建投资将小幅回升
从投资的角度看，目前的政策支持力度不小，但基建投资的回升幅度很有限，没有出现所预期的明显上升态势。基建投资受多方面因素的影响，包括项目的推进、地方政府的融资能力等。2018年底的基建投资余额已接近18万亿元，目前的资金投入规模在总投资规模中的占比较小，因而拉动力也较为有限。若要使基建投资出现较明显的回升，需要增加政府相关投入以及金融机构较大规模的资金投入。今年下半年，基建投资的同比增速可能在5%左右，比上半年略高一些，但难以出现大幅回升。
2.制造业投资可能低位小幅反弹
受内外需求增长放缓的影响，制造业投资总体偏弱，部分行业还有逐步向外转移的趋势。预计全年制造业投资增速在4%左右。今年下半年减税降费政策将继续推进，如果贸易摩擦趋向缓和，将有助于改善制造业投资预期。近年来限产和去产能政策的实施，使得上游工业行业处在恢复性增长阶段，这有助于保持制造业投资增速。高科技制造业、高端装备制造业、新能源制造业、新材料制造业的投资增速也将保持较快增长。综合来看，今年下半年制造业投资可能会出现一定幅度的反弹而不会继续探底，但难以出现大幅回升。
3.房地产投资增速高位放缓
土地成交增速的大幅下滑以及棚改货币化安置政策的调整会影响房地产投资增速。从目前来看，今年上半年房屋项目等施工面积增速较快，成为支撑开发投资的主导因素。今年下半年房地产投资增速会有所回落，但仍会保持在相对高位，预计全年增速在10%左右，明显快于其他投资增速，也快于固定资产投资的整体增速。
4.固定资产投资增速小幅放缓
从总体上看，固定资产投资分为四个主要部分：制造业投资、基建投资、房地产投资以及其他投资。其中，占比最大的是制造业投资，接近32%；其次是基建投资，占比接近28%；房地产投资占比约为20%；其余为其他投资。制造业投资和基建投资的基本运行状况对固定资产投资具有重要影响。考虑到今年下半年这两项投资增速会小幅上升，预计今年下半年固定资产投资增速会小幅高于今年上半年。
（三）消费
1.消费增长比较平稳，对经济增长的贡献率较大
前一段时期，汽车类商品消费低迷对消费增速形成拖累。受商品房销售面积增速放缓的影响，建筑及装潢材料类商品消费出现负增长，家具、家电类商品消费增速也有下降。当前，促进消费的政策包括减税政策等正在密集出台。可以看到，汽车类商品零售额在今年6月已出现大幅反弹。不过，我们认为这种反弹在今年下半年将难以持续，因为它是受一次性政策的推动而出现的。从总体上看，虽然今年下半年的消费增速会有所放缓，但会相对平稳。
2.房地产成交热点区域重回一二线城市，房价涨幅总体可控
从2000年开始，我国商品房销售面积和销售额增速的变化基本上体现为每三年一个短周期：一般是上涨大约一年，下跌大约两年。至2015年，我国共有将近五个短周期。这种现象出现的基本原因是每当我国经济下行压力较大时，房地产调控的相关政策就会被取消。但从2016年以来，房地产销售面积和销售额两个指标的下行持续时间加长，至今已经超过三年。其原因很简单：当宏观经济运行出现压力时，我国的房地产政策并没有明显松动，一直坚持“房住不炒”。在总体政策方向没有改变的情况下，商品房销售面积和销售额整体上都在继续下滑，但下滑的速度在减缓。很可能在未来一段时间，商品房销售面积和销售额增速将重现平稳状态。目前，我国房价涨幅可控。当然，近期也不必担心房价会大幅下跌，因为一旦出现这样的迹象，只需对现行市场调控需求的政策及时做一些调整就可以解决问题。
3.食品价格拉动居民消费价格指数（CPI）上行，非食品价格走势平稳
今年以来，食品价格波动比较大，猪肉、蔬菜和鲜果是价格上涨的主要品种。当前，蔬菜和鲜果价格正在回落，但猪肉价格受到价格上涨周期叠加生猪疫情的影响，可能在下一阶段的上行幅度会更大，进而拉动食品价格上涨。非食品价格总体比较平稳，即核心CPI上涨动力不足，因为需求相对疲弱。在这样的情况下，加上翘尾因素的影响，预计今年下半年CPI整体上不具有大幅上涨的动力，很可能在2.5%左右的水平区间内运行，但不排除个别月份会突破3%。预计全年CPI涨幅不会超过3%，在政策调控目标范围之内。
4.工业生产者出厂价格指数（PPI）趋向回落，部分月份可能出现负增长
今年PPI的走势日渐明朗，正在逐渐趋弱。外部环境导致大宗商品市场价格承压，内外需求放缓，PPI不会出现大幅上升。值得关注的是，后续PPI是否会出现比较低迷的状况。如果PPI有适度的上涨，对于刺激投资、改善企业利润状况，乃至资本市场都有好处。但现在看来，情况并不理想，需要特别加以关注。预计PPI全年涨幅会在零上下，有些月份可能会出现负增长。
综上所述，预计今年下半年我国经济增长仍将面临压力，今年的经济增速比去年要低，最终可能是在6.3%左右。从政策目标区间（6%～6.5%）来看，今年我国经济运行将在上述区间内。中美贸易摩擦可能引发数据变化：如果三季度中美经贸磋商能够达成一致意见，将有助于改善预期；如果中美双方未能达成一致意见或者出现阶段性、不确定性因素的冲击，今年下半年我国经济增速可能会比预期的更低一些，但不会跌出目标区间。
对金融环境和调控政策的分析预测
（一）金融环境
1.信贷增长平稳，涨幅难有明显突破
从目前来看，我国信贷增长平稳。但是银行业的信贷能力受到负债端的影响，而近几年存款的增速持续低于贷款增速大约5个百分点，这种状况会削弱商业银行的信贷投放能力。影响信贷投放的另一个非常重要的因素，就是实体经济的需求。前面分析提到，目前需求也在走弱。受这两方面因素共同影响，今年以来信贷增速基本上处于回落态势，很难出现市场所期望的持续上涨态势。加之银行表外业务处在继续收缩过程中，其中一部分贷款由表外转到表内，占用了信贷额度。因此，目前信贷增长的规模和速度，应该说都不够理想。
今年下半年，我们认为在信贷方面可能会运用逆周期调节措施来加以推动。从整体来看，信贷保持平稳增长没有太大悬念，预计全年信贷增速可能在13.5%，总信贷投放量在18.5万亿元左右。
2.今年下半年社会融资规模增速将出现反弹
社会融资规模自2017年我国实施去杠杆政策以来发生了很大变化，近两年来表外业务出现持续大幅负增长。从实体经济多元化融资的需要来看，除信贷和直接融资外，其他融资渠道（包括影子银行等）也应有一定程度的发展。现在看来，这方面的增速偏低。今年以来，情况有所改善，但还没有出现根本性的改善。我们认为，随着目前政策的推动及市场流动性的变化，除信贷以外的社会融资规模在今年下半年应有相对较快的增长，包括直接融资、银行表外融资等。这对于经济运行是有好处的。
3.人民币对美元汇率基本稳定
人民币汇率在总体上将保持基本稳定。如果贸易摩擦有所缓和，将有助于改善市场对人民币汇率的预期。随着美国经济增速放缓、美联储降息，美元指数相对会弱一些。不过，人民币汇率在短期内不存在持续大幅升值的可能性，毕竟外部的不确定性继续存在，而且会波浪式地推进，这将持续影响市场预期。从总体上看，美元与人民币汇率将在1:7的水平上下保持基本稳定、双向波动，可能会出现阶段性的升值。
（二）调控政策
1.积极的财政政策要发挥更大的逆周期调节作用
在财政政策方面，可以考虑进一步加大财政赤字，目前约2.8%的赤字率依然不高。今年四季度，我国可以根据实际需要，适度加大专项债券的限额，还可以扩大以专项债券作为项目资本金的业务范围。另外，非常重要的是，要有步骤、有力度地盘活沉淀资金。目前财政性沉淀资金规模不小，近年来我国也一直在推进这方面工作，现在看来政策空间依然不小。此外，要继续落实好相关工作，实现两万亿元减税降费的工作目标。
2.货币政策应适时适度进行逆周期调节，维持边际偏松格局
今年下半年货币政策的逆周期调节基调不会改变，但相对会有所保留，即所谓“适时适度”。在此情况下，流动性总体边际偏松的格局会继续保持。但由于外汇占款在趋势性地减少，预计存款准备金率的结构性、适度下调还有空间。在存贷款基准利率方面，我们发现目前更多提到的是改革，也就是通过利率并轨推进市场利率水平进一步趋向合理，而不是继续采取传统的调整存贷款基准利率的做法。现在市场上已经形成共识，就是在贷款定价方面换“锚”，逐步取消贷款基准利率，并将其作为利率并轨的第一步。
基于上述情况，我们认为接下来货币政策已经不适宜进一步大幅宽松。经过几次降准及在货币市场上进行一系列政策工具操作后，目前流动性已经十分充裕，各类市场利率都出现不同程度的下降。货币乘数已经升到历史相对高位，今年上半年一度超过6.2，而两年前才是4%多一点。M1和M2也在回升的过程中，预计这个趋势还将持续。在政策的推动下，今年信贷增速明显比去年高，由此杠杆水平必然走高，而当前稳杠杆的政策依然没有改变，这也制约了货币政策进一步向大幅宽松方向调整。同时，房地产价格局部出现上涨，人民币汇率已经出现一轮阶段性贬值行情。上述情况都是在出台货币政策时需要加以考量的。
下一步，货币政策有可能根据结构性需要进行小幅调整，更为重要的是，要进一步疏通货币政策传导机制，让已经有明显改变的金融环境更好地服务于实体经济发展需要。要做到这一点，需要发展直接融资；需要对商业银行的风险偏好和业务流程进行相应调整；需要进一步改善金融机构的功能，将更多金融资源有针对性地注入到短板领域和所需之处；需要促进政策性金融和开发性金融的发展，令其更加精准、有效地支持实体经济。
3.房地产政策应在总体稳定中保障合理需求
应坚持房地产政策的两大基调，即“房住不炒”和“因城施策”，维持政策的连续性和平衡性。
在维持市场平稳运行的前提下，应尽可能地满足居民合理的购房需求。应当意识到，如果此前一部分城市没有实施比较严厉的调控政策，那么这些城市当前的房价会涨得比较快。对于这些城市，此时应更有针对性地增加供给，并对土地进行合理定价。供求关系是房地产市场中最重要的一个问题，目前需求的增长总体上合理，但问题的关键是供给没跟上。一方面，要加大市场交易秩序的规范力度，加大清查并严肃处理开发企业或中介机构扰乱市场的行为；另一方面，也要积极满足购房刚需及合理的改善性需求，支持聚焦建设中小户型的优质房企。
来源：债券杂志 作者：连平（交通银行首席经济学家）
今年以来，诸多迹象表明，全球经济增速在下行。许多国际机构下调了对今年全球经济增速的预测值。
我们认为，全球经济正在面临三大风险。
一是贸易摩擦导致全球经济下行的风险。贸易摩擦不断升级，不仅给主要经济体带来伤害，还通过产业链的传导逐渐给一系列相关经济体带来影响，加大了全球经济下行的推力。
二是新兴经济体面临新一轮衰退的风险。全球经济增速放缓、贸易摩擦的影响逐步加深，对相关经济体主要是新兴经济体的影响逐渐显现。近期，全球有不少新兴经济体在降息，正是因为感受到了经济下行的压力。而有的新兴经济体货币汇率再度出现暴跌。
三是全球宏观政策重回宽松期之后，会有蕴育新债务泡沫的风险。很多国家的货币政策在向宽松方向进行调整，而此前货币政策的收紧过程其实很短暂，力度比较有限，现在重新回到宽松期，将进一步推升债务泡沫水平。
中国经济运行情况分析及展望
（一）对外贸易
在全球经济增速放缓的背景下，中国进出口也受到需求疲弱的影响，预计今年下半年进出口增速会进一步放缓。
1.出口增速将走低
今年下半年出口增速可能放缓。中美贸易摩擦的影响会滞后一段时间，通常为3～6个月，美国对中国输美商品加征关税的影响在今年下半年可能会逐步显现。前期外贸企业“抢出口”的做法，在一定程度上透支了未来几个月的出口额。同时，外需整体疲弱，去年同期出口数据基数相对比较大。上述因素都会给今年下半年的出口带来压力，预计今年下半年以美元计价的出口数据很可能出现负增长。
2.进口增速也受到制约
进口增速的主要制约因素包括内需比较疲弱、大宗商品价格低迷和去年同期高基数等。预计今年下半年以美元计价的进口数据也可能出现负增长，其中从美国及日本进口商品总额将继续出现大幅负增长。
3.贸易顺差将收窄
综合来看，贸易顺差会有所收窄，但收窄的幅度不会太大。其关键影响因素是中美之间能否签署贸易协定。一旦签署，在短期内中国的进口将会出现明显增加，那么贸易顺差的收窄幅度会更加显着。
（二）投资
1.基建投资将小幅回升
从投资的角度看，目前的政策支持力度不小，但基建投资的回升幅度很有限，没有出现所预期的明显上升态势。基建投资受多方面因素的影响，包括项目的推进、地方政府的融资能力等。2018年底的基建投资余额已接近18万亿元，目前的资金投入规模在总投资规模中的占比较小，因而拉动力也较为有限。若要使基建投资出现较明显的回升，需要增加政府相关投入以及金融机构较大规模的资金投入。今年下半年，基建投资的同比增速可能在5%左右，比上半年略高一些，但难以出现大幅回升。
2.制造业投资可能低位小幅反弹
受内外需求增长放缓的影响，制造业投资总体偏弱，部分行业还有逐步向外转移的趋势。预计全年制造业投资增速在4%左右。今年下半年减税降费政策将继续推进，如果贸易摩擦趋向缓和，将有助于改善制造业投资预期。近年来限产和去产能政策的实施，使得上游工业行业处在恢复性增长阶段，这有助于保持制造业投资增速。高科技制造业、高端装备制造业、新能源制造业、新材料制造业的投资增速也将保持较快增长。综合来看，今年下半年制造业投资可能会出现一定幅度的反弹而不会继续探底，但难以出现大幅回升。
3.房地产投资增速高位放缓
土地成交增速的大幅下滑以及棚改货币化安置政策的调整会影响房地产投资增速。从目前来看，今年上半年房屋项目等施工面积增速较快，成为支撑开发投资的主导因素。今年下半年房地产投资增速会有所回落，但仍会保持在相对高位，预计全年增速在10%左右，明显快于其他投资增速，也快于固定资产投资的整体增速。
4.固定资产投资增速小幅放缓
从总体上看，固定资产投资分为四个主要部分：制造业投资、基建投资、房地产投资以及其他投资。其中，占比最大的是制造业投资，接近32%；其次是基建投资，占比接近28%；房地产投资占比约为20%；其余为其他投资。制造业投资和基建投资的基本运行状况对固定资产投资具有重要影响。考虑到今年下半年这两项投资增速会小幅上升，预计今年下半年固定资产投资增速会小幅高于今年上半年。
（三）消费
1.消费增长比较平稳，对经济增长的贡献率较大
前一段时期，汽车类商品消费低迷对消费增速形成拖累。受商品房销售面积增速放缓的影响，建筑及装潢材料类商品消费出现负增长，家具、家电类商品消费增速也有下降。当前，促进消费的政策包括减税政策等正在密集出台。可以看到，汽车类商品零售额在今年6月已出现大幅反弹。不过，我们认为这种反弹在今年下半年将难以持续，因为它是受一次性政策的推动而出现的。从总体上看，虽然今年下半年的消费增速会有所放缓，但会相对平稳。
2.房地产成交热点区域重回一二线城市，房价涨幅总体可控
从2000年开始，我国商品房销售面积和销售额增速的变化基本上体现为每三年一个短周期：一般是上涨大约一年，下跌大约两年。至2015年，我国共有将近五个短周期。这种现象出现的基本原因是每当我国经济下行压力较大时，房地产调控的相关政策就会被取消。但从2016年以来，房地产销售面积和销售额两个指标的下行持续时间加长，至今已经超过三年。其原因很简单：当宏观经济运行出现压力时，我国的房地产政策并没有明显松动，一直坚持“房住不炒”。在总体政策方向没有改变的情况下，商品房销售面积和销售额整体上都在继续下滑，但下滑的速度在减缓。很可能在未来一段时间，商品房销售面积和销售额增速将重现平稳状态。目前，我国房价涨幅可控。当然，近期也不必担心房价会大幅下跌，因为一旦出现这样的迹象，只需对现行市场调控需求的政策及时做一些调整就可以解决问题。
3.食品价格拉动居民消费价格指数（CPI）上行，非食品价格走势平稳
今年以来，食品价格波动比较大，猪肉、蔬菜和鲜果是价格上涨的主要品种。当前，蔬菜和鲜果价格正在回落，但猪肉价格受到价格上涨周期叠加生猪疫情的影响，可能在下一阶段的上行幅度会更大，进而拉动食品价格上涨。非食品价格总体比较平稳，即核心CPI上涨动力不足，因为需求相对疲弱。在这样的情况下，加上翘尾因素的影响，预计今年下半年CPI整体上不具有大幅上涨的动力，很可能在2.5%左右的水平区间内运行，但不排除个别月份会突破3%。预计全年CPI涨幅不会超过3%，在政策调控目标范围之内。
4.工业生产者出厂价格指数（PPI）趋向回落，部分月份可能出现负增长
今年PPI的走势日渐明朗，正在逐渐趋弱。外部环境导致大宗商品市场价格承压，内外需求放缓，PPI不会出现大幅上升。值得关注的是，后续PPI是否会出现比较低迷的状况。如果PPI有适度的上涨，对于刺激投资、改善企业利润状况，乃至资本市场都有好处。但现在看来，情况并不理想，需要特别加以关注。预计PPI全年涨幅会在零上下，有些月份可能会出现负增长。