杠杆率的结构性与结构性去杠杆

　　中评社北京6月1日电／2018年4月2日召开的中央财经委员会第一次会议指出，“打好防范化解金融风险攻坚战，要坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。”防范化解金融风险是打好防范化解重大风险攻坚战的重点，结构性去杠杆是防范化解金融风险的重点，采用结构性去杠杆的思路也是由杠杆率的结构性特点所决定的。

　　杠杆率的结构性

　　中国经济报告发表中国邮政储蓄银行总行高级经济师娄飞鹏文章分析，中国的杠杆率具有结构性特点。2008年国际金融危机之后，在发达国家纷纷进入去杠杆的大背景下，中国的杠杆率快速提高，金融领域和非金融领域杠杆率都快速增长。在杠杆率普遍快速提高的同时，加杠杆也呈现明显的结构性特点。

　　从非金融部门来看，与发达国家相比，中国非金融部门杠杆率整体不算高，政府部门、家庭部门杠杆率较低，但非金融企业杠杆率较高。根据国际清算银行的统计数据，2017年9月底，中国政府部门的杠杆率为46.3%，不到发达国家总体水平109.2%的一半，家庭部门的杠杆率为48%，在全球范围内也属于较低水平，但非金融企业的杠杆率为162.5%，是同期美国73.2%的两倍多。

　　首先，在政府部门内部，地方政府杠杆率较高而中央政府杠杆率较低。根据审计署对全国地方政府债务的审计数据，2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务10.89万亿元，负有担保责任的债务2.67万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元，同期中央政府对应的债务规模依次为9.81万亿元、0.26万亿元、2.31万亿元。可见，与中央政府相比，地方政府的或有债务规模更高。2016年底，中国地方政府的杠杆率为30%，中央政府的杠杆率为16%，前者接近为后者的两倍。

　　其次，在非金融企业内部，杠杆率高低分化明显。第一，国有企业杠杆率较高而民营企业杠杆率较低。根据中国社会科学院的测算，国有企业债务在非金融企业债务中的占比约为65%，产能过剩行业问题更突出。这一点也可以从不同所有制类型工业企业的资产负债率方面得到印证。工业企业资产负债率中，国有企业、集体企业显着高于股份制企业、外商及港澳台商投资企业、民营企业，尤其以国有企业为最高。第二，国有企业内部杠杆率分化也很明显。东中西部地区国有企业杠杆率变化趋势不同，大中型国有企业资产负债率显着高于小型国有企业。第三，非金融企业杠杆率与企业规模、效率、所处行业等也有关。具体表现在：非上市的大中型企业杠杆率仍在上升，中小企业杠杆率下降较快；高效率企业杠杆率较低，低效率企业杠杆率较高；高科技企业杠杆率下降，终端制造类企业杠杆率稳定，资源型企业杠杆率快速上升；周期性企业，房地产行业的企业杠杆率较高。

　　再次，在家庭部门内部，杠杆率结构性特点也很突出。从城乡分布看，农村地区的家庭部门杠杆率低，城市地区的家庭部门杠杆率高。从城市内部看，一线城市家庭部门杠杆率高，二线城市次高，三四线城市低。从地区分布看，不同地区家庭部门杠杆率差异较大。上海财经大学高等研究院的调研显示，2017年9月，家庭部门杠杆率最低的山西省仅为20%，最高的福建省则高达105%，两个省份家庭部门杠杆率数据相差悬殊。从家庭生命周期分布看，城市家庭部门杠杆率较高主要是贷款买房的中青年家庭，这些家庭处于生命周期的形成期或成长期，收入相对较低。

　　从金融部门来看，与银行业相比，非银行金融机构杠杆率更高；在银行业内部，资产负债表外的资产即表外资产相对表内资产杠杆率更高，中小型商业银行相对大型商业银行杠杆率更高。

　　首先，非银行金融机构杠杆率更高。2008-2016年，中国GDP年均增长率为8.42%，而同期银行业、保险业、证券业、基金业总资产年均增长率依次为17.52%、21.11%、20.19%、16.25%，信托业2011-2016年总资产年均增长率为36.69%，金融业总资产增长率远超GDP增长率，非银行金融机构增长更快。

　　其次，在银行业内部，一方面，从资产分类看，表外资产相对表内资产扩张速度更快，在理财产品实际的“刚性兑付”下，提高了隐性的杠杆率。2010-2016年，理财产品余额年均增长率达50.6%，而理财产品中约有70%-80%为非保本型理财，不计入银行资产负债表内。这充分说明，银行表外资产扩张速度大幅度高于表内，相对于表内而言银行表外杠杆率更高。另一方面，从银行类型看，受中小型商业银行风险偏好较高、加杠杆更快等因素影响，其总资产在银行业总资产中的占比快速提高，杠杆率更高，而大型商业银行总资产占比则快速降低，杠杆率相对较低。银监会统计数据显示，2008-2016年，大型商业银行总资产占银行业总资产的比例从51.03%下降至37.29%，股份制商业银行、城市商业银行总资产所占比例则分别从14.13%、6.62%上升至18.72%、12.16%。

　　结构性去杠杆

　　文章认为，杠杆率的结构性特点要求我们要进行结构性去杠杆。高杠杆率在不同领域有不同的表现，去杠杆在不同领域的紧迫程度、实施难度也不一样，不同债务类型所形成的杠杆率风险也不一样，因而去杠杆需要统筹协调、分步推进，也要突出重点。总体而言，去杠杆的重点是要去那些高出正常合理水平、不利于经济发展以及存在较大风险隐患的杠杆。

　　一是在杠杆的绝对水平和边际杠杆增速方面，去杠杆的重点是先控制边际杠杆增速，并根据进展情况压降杠杆绝对水平。也就是说，去杠杆的重点不仅是压降高杠杆率，还要控制金融部门和非金融部门杠杆率的快速提高，相比之下后者更需要及时解决，也更容易及时解决，因而要先控制杠杆的增量再逐步疏解存量高杠杆率。边际杠杆增速要与经济发展需要相适应，既要防止其增速过低引起“债务-通货紧缩”风险，也要防止增速过高引发资产泡沫。在边际杠杆率得到较好控制带动杠杆率增速稳定并有所下降后，再逐步疏解存量高杠杆率。从债务的角度看，就是处理好增量和存量的关系，先要控制好增量债务，之后再逐步调整存量债务。

　　二是在金融部门和非金融部门方面，2016年下半年开始的金融部门去杠杆已经初步取得了较为明显的成效，但考虑到金融部门去杠杆是整个宏观经济去杠杆的基础，也是防范化解系统性金融风险的基础，金融部门去杠杆需要继续保持。考虑到非金融部门杠杆率增速虽逐步趋稳但非金融企业杠杆率依然较高，非金融部门去杠杆应该进一步强化。这一做法与美国等发达国家先开展金融部门去杠杆，再推动非金融部门去杠杆的做法相似。其原因在于，非金融部门如果可以方便且低价从金融部门获得加杠杆的资金，其就缺少足够的动力去杠杆，因而就需要在流动性比较紧张，资金价格较高的情况下增加非金融部门去杠杆的压力。另外，国内去产能尚未完成，国有企业改革还有较多的工作要做，也决定了优先大力推进非金融部门去杠杆的风险较大。金融部门去杠杆也可以直接推动非金融部门去杠杆，如在非金融企业去杠杆过程中的重要举措债转股就需要商业银行在其中发挥积极作用，这也是金融服务业去杠杆的重要途径。在金融部门和非金融部门去杠杆，都不是笼统地去，而是要重点针对高杠杆和高风险领域。

　　三是在非金融部门内部，重点是去非金融企业尤其是国有企业的杠杆，以及地方政府的杠杆，控制家庭部门杠杆率快速提高。首先，中国非金融部门的杠杆率总体水平并不算高，但非金融企业杠杆率高，因而需要把非金融企业作为去杠杆的重点。在非金融企业中国有企业杠杆率高，这决定了国有非金融企业是去杠杆的重中之重。对此，需要通过积极稳妥实施债转股，增加直接融资特别是股权融资，做好僵尸企业清理，扩大国有企业资本金补充渠道，提高国有企业资金使用效率等推进去杠杆。

　　其次，政府部门要重点去地方政府的高杠杆。这要求科学界定中央政府和地方政府的财权事权，合理平衡中央政府和地方政府的杠杆率，建立地方财政收支激励相容机制，解决地方财税软约束问题，从而弱化其扩大负债的动力。地方政府在债务置换中将短期债务置换成长期债务，也是在积极稳妥降低政府部门的杠杆率。选择后续措施时，一方面需要规范地方政府融资，切实将发行地方政府债券作为唯一的融资方式，丰富地方政府债券品种，提高地方政府债券流动性；另一方面则需要对各类隐性地方政府债务加大打击力度，严格控制地方政府债务规模增长，提高资金使用效率。

　　再次，家庭部门杠杆率快速上升也需要引起足够的关注。特别是家庭部门基于对房价上涨的预期，将资产大量配置在房地产领域，并且利用中长期贷款加杠杆进行房地产投资，存在较大的资产价格泡沫。而且，家庭部门加杠杆配置房地产，也导致其对外部经济形势变化缺少足够的应对能力，一旦经济形势发生不利变化，易于形成剧烈冲击。国际经验也表明，为避免陷入“债务－通货紧缩”的恶性循环，应加快居民部门去杠杆。总之，中国迫切需要按照“房子是用来住的，不是用来炒的”总体思路来合理引导，解决家庭部门杠杆的结构问题。

　　四是在金融部门内部，去杠杆的重点是非银行金融机构杠杆，银行业的表外资产杠杆和中小型商业银行杠杆。首先，从非银行金融机构看，在中国非金融部门加杠杆的过程中，其信贷资金来源正在发生较大变化，国内银行直接提供的信贷资金占比在降低，非银行金融机构等提供的信贷资金占比在提高，而且非银行金融机构杠杆提高速度整体高于银行业。同时，由于通过非银行金融机构流入非金融部门的信贷资金部分存在多层嵌套，并且违规流入两高一剩或者房地产领域的情况较多，风险更大，透明度更低。因而，需要重点规制借道非银行金融机构为非金融部门加杠杆提供信贷资金的做法，减少通道业务形成的多层嵌套，重点压降非银行金融机构的杠杆，以提高其去杠杆的针对性和成效。

　　其次，从银行业内部看，一方面，从资产分类看，银行的表外资产杠杆率更高，是去杠杆的重点。银行通过发行理财产品募集资金，并开展委外投资，不仅导致表外资产杠杆率更高，而且存在较大风险，因而需要强化监管引导表外资产转入表内以接受资本充足率的监管，理财产品也要向真正的资产管理业务转型。另一方面，从银行类型看，大型商业银行杠杆率较低，中小型商业银行通过同业存单扩表更明显，其杠杆率也高于大型商业银行，因而银行业内部去杠杆的重点是中小型商业银行。

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