债券违约潮为何卷土重来

　　中评社北京6月17日电／2015年融资环境好的时候，不少企业选择短债长用，通过“滚债”将规模做大，但是这个过程往往会使得这些企业的负债率很高，一旦遇到了去杠杆、强监管的宏观背景，就会出现债务危机。

　　“如果你不扩张的话，外界看不到你的发展势头，融资就会比较困难；但如果盲目扩张，单靠自身的造血功能，是很难提供充足的现金流的。”

　　2018年6月2日，“16凯迪债”无法支付利息，成为凯迪生态（000939.SZ）今年第二只违约的债券，也是今年市场出现的第22只违约债券。

　　根据wind统计，今年发生的22起债券违约事件，涉及发行主体18家，合计债券余额约202亿元。而在2017年同期，违约的债券仅有9只，合计规模也仅为72亿元。

　　据《财经》杂志报道，在76.97万亿元的债券余额中，有24.56%的债券将会在一年内到期，15%的债券到期日集中在2018年6月份，对于各发行主体来说，依然有不小的偿债压力。

　　6月11日，凯迪生态再度发布公告，梳理了从2018年3月15日至今未能偿清的债务，涉及近40家贷款单位，总计超过17.9亿元人民币。
　
　　与往年相似，2018年的违约主体依然集中在钢铁、煤炭、化工等“两高一剩”行业。违约主体也多深陷短债长用、盲目扩张、应收账款难回笼、破产重组等困境之中。

　　除了自身原因外，去杠杆、强监管的外部环境，也使不少“举债发展”的企业面临融资难、融资成本增高的难题。当债券到期，新的资金无法到位，违约债券就成了压垮骆驼的最后一根稻草。

　　打破“刚性兑付”

　　在中国的债券市场中，“违约”并不是一个陌生的词语。4年前，由＊ST超日发行的“11超日债”无法支付利息，打破了中国债券市场“零违约”的神话。

　　Wind数据显示，2014年，共有6只债券发生违约，合计债券余额13.4亿元；2015年，违约债券的数量增加到23只，总额为125.5亿元；2016年的债券违约迎来第一个高潮，78只债券违约，涉及发行人共34家，违约金额达到393亿元，是此前两年违约总额的3倍。

　　到了2017年这个增长势头得以缓解，违约债券的合计债券余额为375.9亿元，与2016年基本持平，同时违约债券的数量则大幅度减少，仅有49只。

　　从违约主体的性质来看，民营企业打了头阵，并且一直都是违约的主角，而央企和地方国企则是逐步“入局”。资料显示，2014年发生违约的均为民营企业；2015年以来，央企及其子公司开始出现在违约单上，如保定的天威集团、中国二重、中钢集团等；到了2016年，地方国有企业的“刚性兑付”被打破，广西有色、东特钢、川煤等地方国企发生违约。

　　在过去4年的违约潮中，一直都有上市公司的身影。事实上，第一起违约债券“11超日债”的发行主体便是上市公司＊ST超日。发生债券违约的上市公司多处于资金链断裂、面临破产重组的状态。比如，＊ST超日在2014年5月份便被暂停上市，此后被协鑫集团重组，方才获得重生。

　　而在2014年之前，在债券市场，有着政府兜底、刚性兑付的不成文规矩，即便是企业经营不善来到破产边缘，“债券违约”也都会在地方政府的斡旋之后，得以豁免。

　　比如，在2012年4月—10月，在纽交所上市的江西赛维被评级机构连续降级，其所发行的“11江西赛维CP001”距离违约仅一步之遥，直到兑付之日的前四天，江西赛维发布“如期兑付”的公告。根据当时的媒体报道，江西赛维之所以能够从违约的边缘被拉回，很大概率是政府施以援助之手。

　　“如果当地政府不积极解决违约，很可能会对该地区其他企业融资造成影响，当地企业融资成本会提高。从税收、发展等各方面来说，它都不允许企业违约。”徐冉向南方周末记者分析。

　　徐冉曾在某券商固定收益部工作，后来跟朋友在深圳成立了一家投资管理公司，专门投资高息债。据徐冉解释，高息债又称为垃圾债，主要是指那些资质较差、无担保的企业所发行的高利率信用债。由于在中国债券违约是一个低概率事件，这些看似有违约风险的高息债就有了投资价值。

　　不过，随着债券市场的迅速扩大，地方政府已经很难为有违约风险的债券兜底。2014年前后，让债券违约成为常态的呼声便一直存在，违约也被视为债券市场成熟的标志。

　　2018年5月15日，在“健全系统性风险防范体系”专题协商会上，国务院副总理刘鹤讲的四句话备受关注：做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。其中“借钱是要还的”这句话，被债市认为是高层要打破政府兜底、刚性兑付的决心。

　　“发的债券，就像是向外界借钱，你违约了，肯定是要自己还的。”徐冉说。

　　据《每日经济新闻》报道，凯迪生态及全资子公司作为被告或被申请人涉及的诉讼合计138件，51个银行账户被冻结，冻结金额达51.53亿元。

　　“发债热”退潮后

　　在2018年违约的22只债券中，有16只是在2015年和2016年发行的，仅有1起属于2017年发行的超短期债务。这与2016年的那一轮违约高峰中超短期债务占比高不同，债务期限缩短的趋势得以缓解。

　　据徐冉介绍，2008年金融危机之后，为了鼓励民营企业的发展，债券的发行主体尝试放开，不少资质好的民营企业通过发债来融资。始于2014年的债券违约潮，爆雷的债券多是在彼时发行。

　　　而到了2015年，发债主体继续放开，从而迎来了债市的一个高峰。当年1月份，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债发行主体范围扩大至所有公司制主体，大量3＋2和2＋1期限结构的债券开始发行，这些债券也多集中在今明两年到期。

　　相对宽松的外部融资环境使得不少企业热衷于大举借债，为自身的发展扩张补充弹药。

　　“企业融资不外乎发行债券、银行贷款等几个方法，银行贷款融资成本低，但银行更愿意给资质好的企业放贷。”在广州一家证券公司从业达十年的乔菲向南方周末记者打了个比喻，“银行一般都是看砖头吃饭，有抵押物就好贷。”

　　在债券市场，民营企业不需要提供抵押物，甚至不需要担保人就能够发债，大大拓宽了民营企业的融资渠道。乔菲认为，之所以那么多企业在当时热衷于发债，其实跟当年融资利率、融资成本相对较低有关。

　　由于有了便捷的发债渠道，当时出现了“发债还贷”的现象。在中国城市建设集团第一期中期票据的募集书上就写道，资金募集用于偿还即将到期的银行贷款。资料显示，五洋建设的两只债券，也有不少偿还了银行贷款。

　　据徐冉分析，在当时，银行为了防止出现坏账和不良资产，也积极帮助企业到资本市场发债。这导致出现的一个结果就是，企业的债务从银行的贷款转嫁到债市，银行则金蝉脱壳。

　　“银行为了防止坏账，有可能让企业先还钱再授信，然后再继续给钱。”乔菲向南方周末记者分析，“这其实是银行回笼资金的一种正常方式，但实际上，遭遇趋紧的融资环境之后，银行在授信时也保守了很多，融资压力就转到了企业头上。”

　　不少研究机构在对此次债券违约潮分析时认为，外部融资环境的趋紧是造成债券违约的一个重要原因，融资变难之后，以债养债、债务滚动的模式就被打破了。

　　光大证券分析报告认为，2016年的违约潮主要是由于经济下行的客观背景，以及个别发行人的主观偿债意识淡薄所致。本次违约潮，更多是由于金融强监管以及政府债务强监管所引发的广义信用收缩。

　　光大证券认为，“双重严监管”的政策没有问题，但是部分债券发行主体并没有根据“严监管”的导向适当调整自身的经营行为，从而陷入流动性的困局当中。
　
　　“滚债”难以持续

　　“以前违约的企业，不少已经到了破产重组的边缘，有的甚至资不抵债；但是今年则不一样，有的违约主体各项财务数据看起来都很不错，如果不是融资困难，也不会遭遇债券违约的问题。”招商证券研发中心分析师李豫泽向南方周末记者分析。

　　根据wind的统计，今年已发生的22起债券违约事件，涉及发行主体18家，其中有6家为新增主体，如神雾环保（300156.SZ）、富贵鸟（01819.HK）、中安消、上海华信、凯迪生态（000939.SZ）等。这些违约主体中，有一些是行业内的明星企业。

　　2018年5月初，盾安集团也被曝出现流动性危机，各项有息债务超过450亿元，而盾安集团曾经连续16年入选“中国民营企业500强”。

　　但这些债券违约主体仍具备以下几种特征：来自产能过剩行业、经营状况恶化、财务杠杆过高、公司激进的扩张策略、公司面临诉讼等。这些特征往往在一个违约主体上交叉出现。

　　比如，“13东特钢MTN1”、“13金特债”就是来自钢铁行业的债券，“庆汇1优”的主体陷入诉讼纠纷当中，“12春和债”的主体资金链早已断裂，多个子公司破产，“14富贵鸟”的主体经营不善，“16环保债”的违约则主要由于其发行主体激进的扩张策略。

　　根据招商证券的分析，在这一轮违约潮中，除了中安消之外，几乎所有出现信用风险的主体均存在应收账款难回笼的现象。与此同时，应收账款的周转天数拉长，回款难度增加，对于公司的盈利变现能力形成拖累。

　　此外，有的企业有息债务中绝大多数由短期债务构成，这也暗含一旦短期内出现融资困难，以债养债的模式就将难以持续，如上海华信、神雾环保等。

　　神雾环保在2018年3月发布公告称，因流动资金紧张，无法兑付“16环保债”回售本金和利息。神雾集团主要为高耗能企业提供EPC总包工程服务，资金需求大，依赖债务的滚动。

　　此外，根据招商证券的分析，有不少违约主体在对外扩张上比较激进，有些正在进行的扩张项目超过百亿，而他们的账本上能够流动的资金不足10亿。

　　2018年5月出现债券违约问题的凯迪生态，在当时接受媒体采访时表示：“公司管理层对行业发展速度过于乐观的判断，致使公司扩张速度过快，造成公司现金流无法支撑起这么大一个资金密集型产业集团。”

　　“如果你不扩张的话，外界看不到你的发展势头，融资就会比较困难；但如果盲目扩张，单靠自身的造血功能，是很难提供充足的现金流的。”招商证券研发中心分析师李豫泽不无感叹地说。

　　他向南方周末记者分析，在2015年融资环境好的时候，不少企业选择短债长用，通过“滚债”将规模做大，但是这个过程往往会使得这些企业的负债率很高，一旦遇到了去杠杆、强监管的宏观背景，就会出现债务危机。

　　“违约是债市成熟的一个标志”

　　2018年6月11日，迫于外界压力，凯迪生态公布了自己从2018年3月15日至今未能偿清的债务，多家租赁金融公司、银行、信托踩雷。

　　债券违约就像是一个导火索，触发了凯迪生态的债务危机。与此同时，如果这个危机难以缓解，那些向它借债的租赁金融公司、银行、信托等，也将会受到牵连。

　　事实上，一家公司的债券违约一直都不是独立性事件。中诚信集团创始人毛振华曾在2017年的著作中提到，个别违约事件可能会增加局部地区的再融资难度和信用风险。2016年，东北特钢发生连环违约之后，辽宁地区的债券发行就比较困难，企业债融资增速持续落后于全国平均值。

　　根据李豫泽团队的推测，这股债券违约的风潮可能会一直持续到2019年。不过，出现系统性的风险，则是一个低概率事件。

　　2018年6月1日，央行发布公告称，将进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入MLF的主要包括：不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券；AA＋、AA级公司信用类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券等；优质的小微企业贷款和绿色贷款。

　　而在此前，MLF主要接受国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、AAA级信用类债券等作为担保品。

　　这一信息的公布被债市视为一次利好消息。在债市，AAA级的信用债主要是由大型国企发布，民营企业很难达到AAA级的标准。此次担保范围扩大之后，不少资质好的民企融资难、融资贵的难题能够得以缓解。

　　此外，将不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债纳入到担保范围内，也释放了金融强监管背景下的融资侧重信号。
　　
　　“操作起来可能会有难度，但是释放信号的意义却很大。央行已经注意到了债券违约的问题，它希望提振整个市场对低等级债券品种的信心。”李豫泽向南方周末记者分析。

　　专门投资“垃圾债”的徐冉就有明显的感受，这也是他的生意经。目前，在债券的二级市场上，投资者对于低等级的债券品种多持有消极、抛售的态度。由于债券的持有人主要是机构，这些机构对低等级债券的发行失去了兴趣，增加了民营企业发债难度。

　　“我们是接盘侠，但是定价权在我们，对于那些垃圾债，我们说多少钱买就可以多少钱买。”徐冉向南方周末记者透露，“二级市场债券收益率飙升得那么高了，你想在一级市场再发新债还旧债，别人就不会认。如果我买的话，那我直接去二级市场买，我干吗在一级市场买？”

　　不过，在徐冉看来，违约是债市成熟的一个标志。过去，不少政府通过兜底，不断给“僵尸企业”输血，其实是一种资源浪费。应该让违约有序发展，让那些两高一剩、没有核心竞争力的夕阳产业逐步退出。

　　来源：《南方周末》

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