资产绩效、预期与下半年中国经济展望

中国新闻社，北京，8月12日/我想从主要类型资产的表现角度谈三点。首先，今年上半年资本市场的定价是多少？第二，对未来有什么期望？第三，讨论哪些定价和预期是合理的，哪些是不合理的。它将对未来的宏观经济产生什么影响？首先，从资产表现来看，风险资产和避险资产一起上升。 自2018年以来，全球经济增长率一直在下降。尽管自今年年初以来，该指数显示出稳定的迹象，但已稳定在相对较弱的水平。 目前，全球国内生产总值增长率处于自2009年金融危机以来所有经济周期起伏的底部，相对较弱。 全球制造业采购经理人指数在2018年初达到峰值后继续下降 基于美国和中国制造业采购经理人指数(PMI new orders index)的领先指标显示，企业利润的增长趋势仍在下降，这意味着全球上市公司的整体利润增长率仍在下降。 总而言之，自2019年以来，全球风险资产价格的上涨主要是由无风险利率的大幅下降推动的，而不是对经济好转的预期。 其次，从外部需求环境来看，发达经济体的货币政策发生了超乎预期的变化。 目前，债券市场定价显示，市场已经预计美联储将在未来12个月降息80个基点或更多。 自2019年初以来，全球实体经济增速放缓，进入弱势稳定状态。 最大的变化来自金融市场对宽松货币政策的预期。 当然，这一预期已经成为现实，一些发达经济体已经降息。 然而，当前的全球经济不太可能在2016年和2017年回到同步复苏的进程 为什么？2016年上半年，各国央行的货币政策发生了协调的大转变，推动了2016年和2017年的共振周期复苏。 这一因素是许多方面共同努力的结果。例如，在欧洲央行和日本银行实施负利率的同时，美联储正在放缓进入加息周期的步伐。 不幸的是，目前尚不具备在2016年初促进全球经济同步共振复苏的若干条件。 首先，2016年初，中国不再有财政和货币双重刺激的政策环境 其次，人们已经非常乐观地预期不会出现摩擦升级。 第三，欧洲和日本的经济前景非常艰难。 欧洲和日本空的经济政策极其有限，只能依靠中国和美国的政策来实现“搭便车”增长。 从2019年上半年的贸易数据来看，贸易战对出口贸易的影响是可以接受的。 首先，中国出口占全球出口的比例保持相对稳定。其次，今年上半年，随着全球经济放缓，对非美国地区出口的下行幅度有所放缓。 就美国出口而言，美国的统计数据显示，今年上半年，美国从中国出口中获得的税收还不到预期水平的一半。 这反映出中国的出口很可能通过第三名到达美国。 从国内环境来看，中国的经济周期很大程度上是由房地产周期决定的。 由于2016年的温室改革等因素，整体房价同比增长仍处于较高水平。 因此，即使想放松对房地产的监管，也缺乏一个基本的环境。 房地产是信贷扩张的主要驱动力。 在过去几年居民杠杆水平上升后，由房地产驱动的空信贷创造空间大大缩小，而空消费空间也有所下降。 自今年以来，地方特别债券支持了社会金融增速的回升。未来如何发布基础设施和其他政策，以确保社会融资增长率保持在适当水平，需要全面考虑。 在全球经济增长疲软的情况下，需要考虑三个重要的尾部风险，即“不炒房”是否会有系统性压力，地方政府的隐性债务风险会在多大程度上成为一个大的显性风险，这两个风险会在多大程度上拖累银行体系 平安资产管理团队进行的压力测试研究显示，房价下跌20%时，房地产企业的违约风险处于中等水平 地方政府债务风险不应演变成严重的风险压力。 如果这两个因素不构成严重压力，银行的偿付能力风险将相对可控。 总体而言，随着发达经济体的货币政策在2019年上半年发生巨大变化，市场利率的下降将周期性地支撑全球经济处于疲软水平，并可能在短期内保持稳定。 然而，这也播下了大波动中长期风险的种子。 首先，今年风险资产的上升本质上反映了全球财政和货币政策支持经济增长的能力减弱。 其次，在缺乏企业盈利增长激励的情况下，放松预期的货币政策如此剧烈的变化已将全球风险资产价格推高至非常高的水平。 这意味着，一旦全球经济增长大幅放缓，或者在未来两三年出现周期性衰退，金融市场波动的风险将远远超过实际经济放缓的风险，因为对货币政策宽松的预期已经达到了极端水平。 例如，据估计，2019年上半年S&P500指数上涨的70%是由货币政策的转变推动的，而其余部分是由风险偏好和利润预期的变化推动的。 然而，欧洲和日本股市90%以上的涨幅是由货币政策的变化造成的，这与经济增长和利润增长无关。 资料来源:《21世纪经济先驱报》作者:张周知(敦和资产管理有限公司首席执行官)

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