怎么看待4月金融数据？
中评社北京5月13日电／事件：5月11日，4月金融数据公布，新增社融30900亿，新增贷款17000亿，M2增速上升至11%，均超市场预期和传统季节性。对此应该如何解读？金融数据改善是否意味着利率拐点的到来？
如何看待4月金融数据？
政策进一步引导下，社融信贷以及M1、M2增速持续改善。
从贷款结构上看，今年3月企业短贷对整体信贷增长的贡献最大，4月企业中长期贷款和票据的支撑作用有所提升。
值得一提的是，2020年一季度《货币政策执行报告》中提到：“总体上，评价政策效果（货币政策传导效果）关键看能否增加实体经济融资支持总量和降低融资成本。”
目前来看总量上的支持已经非常明显。
我们此前结合金融货币数据中企业中长期融资项目构建了中长期融资数据，这一指标显示今年以来整体融资确实有显着提升，从相对GDP的情况观察，金融对经济的支持基本可以比肩2008和2016这两次逆周期时期。
那么融资成本下降的情况如何呢？
2020年3月一般贷款加权利率为5.48%，今年以来下降了26BP，降幅超过同期LPR的10BP。贷款利率下行更多与疫情防控期间的政策要求有关：央行3000亿元的专项再贷款利率不高于LPR-100BP，并由财政进行50%贴息；央行的5000亿元再贷款再贴现额度也要求中小银行贷款利率不超过LPR+50BP。
考虑疫情影响下中小企业进一步的降成本诉求，我们在此前报告《降成本需要央行做什么？》中明确：2020年整体贷款利率可能需要下调38BP左右，那么未来贷款利率应该仍需要下降至少10BP。
值得注意的是，在1月全面降准、3月普惠金融定向降准以及4月中小银行定向降准之后，LPR加点依旧难以压降，一直维持在90BP，这显示银行在资产收益增长放缓而负债成本（特别是存款成本）居高不下的影响下难以继续压缩LPR加点。
所以从降低融资成本的角度来看，货币政策传导效果同样明显，虽然并不如总量支持。
因此，如果从央行角度考虑，我们是否就此确认当前货币金融的信用传导比较有效？后续央行可能无所作为？利率拐点越来越明确呢？
我们再度回顾过往几轮利率周期中金融数据变化与利率拐点的关系。
利率周期中的金融货币数据与利率拐点
（1）1998-2002年
1998年8月特别国债和长期建设国债等财政刺激政策的出台短期对于支撑基建和经济的作用相对显着，1998年11月前信贷增速有所上行。然而，1998年12月信贷增速再度开始回落，说明此前的刺激政策并未很好地形成信用扩张，宽货币向宽信用的传导依然并不顺畅，真正信贷增速的拐点出现在2002年2月。
类似的是，长期建设国债出台后M1、M2增速在1998年下半年以及1999年初前出现了明显上行，但随着信用有效传导以及经济企稳的证伪，1999年3月之后M2增速开始下行，但M1增速继续上行至2000年然后回落，不过最终两者拐点最终也出现在2002年初。
另外，在1998-2002年间，央行降准降息不断，当时货币政策最后一次宽松操作出现在2002年2月——基准利率下调。
在全面确认经济企稳后，2002年6月央行开启正回购，央票发行利率逐渐上行，发出精确的回收流动性信号，长端利率拐点确认。而资金利率拐点有所滞后，出现在当年8月。
本轮利率周期金融数据拐点领先于政策面和利率拐点约3-4个月。
（2）2008-2009年
2008年9月货币政策开始放松，2008年11月政府推出“四万亿计划”，央行降息降准操作到当年12月结束。
由于财政货币政策力度较大，并且经济主体加杠杆空间相对充足，2008年11月信贷增速见底反弹，2018年12月社融和信贷增速继续出现大幅上行。
与此同时，2008年12月M1、M2增速也触底回升。
从贷款结构上看，2008年11月信贷数据开始改善时最主要的发力点是企业票据，进入2009年之后企业中长期贷款开始发力，其占比也开始触底回升。
随后，基本面、政策面和资金面进一步验证利率拐点：
2009年2-4月，投资和工业增加值数据确认改善。
2009年7月的政治局会议提到“保增长、调结构、促改革、惠民生取得明显成效”，正式确认了经济企稳，同时央行开始进行货币回笼并上调央票发行利率，短端利率也开始回升。
在本轮利率拐点的确认中，货币信贷数据不仅拐点清晰明确，而且起到了至关重要的作用。
（3）2015-2016年
本轮周期社融和信贷增速均在2015年6月首次触底，随后逐步改善，到2016年7月再次触底。
M1、M2增速拐点首次出现时间略早于社融信贷数据，分别在2015年3、4月。
M2增速第二次拐点则出现在2016年7月，与社融信贷数据相同。
从贷款结构上看，2015-2016年居民中长期贷款对整体信贷增长的支撑作用较大，这与当时房地产政策放松有关。此外，2015年下半年企业票据和短贷也出现了明显的改善，2016年则是企业中长贷出现改善。
企业中长期贷款阶段性拐点分别出现在2015年7月和2016年4月。
综合以上信息，信用传导效果在2015年下半年已经有所体现，但实际上2016年10月28日中央政治局会议才正式确认经济企稳，同时货币政策和宏观调控政策转向，资金利率在10月也开始明显抬升。
从上述三次金融货币数据的表现不同，与利率拐点信号的关系不同，那么差别主要在哪儿呢？
首先其实还是传导的有效性问题，这个背后是信用承接和投放的问题。
1998-2002年与2015-2016年都出现了金融数据的反覆，反覆的背后是经济金融结构变迁的折射。而2008-2009，不管是以银行为代表的金融机构的信用投放能力，还是以企业和地方政府为代表的信用承接能力，都在一个较为舒适的位置。
那么当下是什么状态呢？我们一直强调可以借助债券作为一个观察窗口来看待真实的信用环境，从募集资金用途观察，社融中增加的净融资量还是较大比例用于借新还旧，这与2016年及以前的情况有较大的不同。
其次，宏观加杠杆一定要有一个载体，就如同此前市场所关注的金融周期问题，金融周期的核心变量是抵押品，目前和未来相当一段时间内全社会最终抵押品还是地产。在房住不炒和坚持不把房地产作为短期刺激工具的政策要求下，如何看待按揭利率不降与个人住房贷款同比增速下行这一变化？这与2008-2009年和2015-2016年完全不同。
最后，其实也是最为重要的是，中央政府如何看待金融货币条件的变化？
金融货币条件的改善有一个政策阈值，这个阈值在哪儿是什么很关键。
为什么2008-2009年在四万亿之后，央行的增量宽松行动很快告一段落？有一组数据可以作为参考：在2008年第一、第二、第三和第四季度，返乡农民工的人数占返乡总数的比例分别为1.44%、8.46%、19.44%和70.65%。在2008年第四季度，10月份、11月份和12月份返乡的农民工占返乡总数的比例分别为18.2%、27.3%和25.1%。
那一轮经济困难的重要体现是农民工返乡问题，而当时农民工主要从事制造业和建筑业，在四万亿刺激下，从12月开始农民工返乡情况开始局部改善。事后评估，基本可以判断政策是一针见效。
那么1998-2002年的国企职工下岗再就业问题和2015-2016年的产能过剩行业供给侧结构性改革，因为都是结构为主，而非简单的总量冲击，总量政策效果相对缓慢，所以金融货币数据改善到达成政策意图，还有一个反覆确认的过程。
就如同2016年10月11日李克强总理在中国－葡语国家经贸合作论坛第五届部长级会议中表示：“9月份，我们所做的31个大城市城镇调查失业率显示，失业率已经低于5%，这是近年来的首次。” 由此拉开了政策转向的开端。
小结
就数据本身而言，货币信用传导正在发生积极的变化，如果从央行角度考虑，我们是否就此确认后续央行可能无所作为？利率拐点越来越明确呢？
我们再度回顾过往几轮利率周期中金融数据变化与利率拐点的关系。可以较为明确的发现，每轮周期中金融货币数据的表现并不相同，其与利率拐点信号的关系也不同，那么差别主要在哪儿呢？
首先其实还是传导的有效性问题，这个背后是信用承接和投放的问题。1998-2002年与2015-2016年都出现了金融数据的反覆，反覆的背后是经济金融结构变迁的折射。而2008-2009年，不管是以银行为代表的金融机构的信用投放能力，还是以企业和地方政府为代表的信用承接能力，都在一个较为舒适的位置。
当下，一方面我们面临金融供给侧结构性改革和攻坚战，另一方面微观主体受制于高杠杆而导致债务融资中借新还旧的比例居高不下，这一点与2016年截然不同，可能更相似于1998-2002年。
其次，宏观加杠杆一定要有一个载体，就如同此前市场所关注的金融周期问题，金融周期的核心变量是抵押品，目前和未来相当一段时间内全社会最终抵押品还是地产。在房住不炒和坚持不把房地产作为短期刺激工具的政策要求下，如何看待按揭利率不降与个人住房贷款同比增速下行这一变化？
最后是金融货币数据的改善是否意味着政策既定诉求的满足？满足与否有一个阈值，这个阈值目前而言应该是就业。
所以，利率拐点可能还需要等到就业恢复到特定水平。参考2016年，31个大城市城镇调查失业率回到5%以下才是正式确认基本面企稳和利率拐点的时候。这方面的论述可以参考我们本周周报。
所以从当前位置考虑，政策增量宽松的内在诉求依然强烈，央行不可能为了维护正常的货币操作空间而牺牲整体，市场虽然难免有波动，但是不代表利率不能再创新低。
风险提示
海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。
来源：微信公众号：固收彬法 作者：孙彬彬、陈宝林、许锐翔
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